森马服饰(002563)：收入稳健增长 费用投入布局发展

公司公布3Q24 业绩，前三季度营业收入同比+5.62%至93.99 亿元；归母净利润同比-9.25%至7.55 亿元；其中第三季度实现营收同比+3.15%至34.44 亿元；归母净利润同比-35.97%至2.03 亿元。公司三季度业绩增速放缓，主要因期内公司渠道和研发费用投入增加。展望四季度，我们预计终端表现有望环比好转，同时公司持续渠道优化调整，加大产品和营销投入，我们认为为公司中长期发展奠定了基础，维持买入评级。

    　　线上表现优于线下，10 月终端环比向好

分渠道看，考虑到3Q24 线下客流受天气和消费信心的影响，而线上受益于公司全域零售战略，多平台发力，我们预计线上销售增速表现优于线下。分品牌看，得益于巴拉巴拉在童装领域的龙头竞争优势，我们预计3Q24 公司童装业务增速高于森马主品牌。展望4Q24，考虑到10 月受益于十一黄金周客流的恢复以及降温带来的换季需求，叠加后续线上购物节的催化以及线下新开店带来的增量，我们预计四季度终端销售表现有望环比向好。

    　　加大费用投入以布局发展，盈利水平有所下滑

3Q24 公司毛利率同比-0.84pct 至42.44%，我们预计主要因采购成本的上升以及期内促销活动所致。费用方面，因开店费用和营销投入的增长，公司销售费用率同比+0.69pct 至23.11%。在加大产品研发投入下，公司研发费用率同比+0.48pct 至2.70%。财务费用率或受理财收益及到期时点的影响，同比+0.93pct 至0.25%。整体来看，公司归母净利率同比-3.59pct 至5.88%。

    　　存货周转效率提升，新品采购至现金流短期波动

截至3Q24 公司存货同比+14.10%至41.68 亿元，主因冬装备货所致。存货周转天数同比-23.84 天至179.83 天，运营效率提升；应收账款周转天数同比+3.24 天至37.75 天，保持稳健。受新品采购支付货款及偿还贷款影响，经营活动现金流净额同比-143.33%至-3.60 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们预测2024-26 年归母净利润分别同比-2.6%/+18.2%/+14.7% 至10.9/12.9/14.8 亿元，同期EPS 分别为0.41/0.48/0.55 元。公司所处行业为品牌服饰，我们选取同业可比公司进行估值，Wind 可比公司25E PE 均值为10.3x，考虑到公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，渠道的优化和扩张有望带来持续发展，享有一定估值溢价，基于2025 年PE 15.7x，给予目标价7.50 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。