寒武纪(688256)：存货大增 剑指Q4

　　投资要点：

    　　24Q3 资产端再度实现大幅增长，存货体量跨越式提升

24Q3 末存货达到10.2 亿，此前24Q1/Q2 分别为1.3/2.4 亿，环比数倍增长。24Q3 末预付款项达到8.5 亿，此前24Q1/Q2 分别为2.1/5.5亿，环比+55%。资产端延续24Q2 的增长势头，释放积极信号；同时，从现金流量表也可得到印证。24Q3 经营活动现金流量净额-11.8 亿，主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金。该变化主要由于经营性采购支出增加。

    　　营收同环比大增，期待Q4 需求释放

24Q3 单季营收1.2 亿，yoy+285%，qoq+208%，从过去已披露的财报数据来看，在Q1-Q3 所有单季度营收中，24Q3 也是历史新高水位。

    　　在当前国产替代进程的关键时点上，公司也交出了十分亮眼的业绩。

历史年份公司Q4 营收一般占到全年营收的较大比例，临近年末，公司资产端也蓄力已久，我们对Q4 需求释放持乐观态度。24Q3 归母净利润-1.9 亿，yoy+26%，qoq+36%。值得关注的是24Q3 毛利率51.2%，qoq-14.9pcts，环比有所下滑。但当前业绩尚未大规模释放，我们认为后续毛利率变化或更值得参考。

    　　国产算力产业链势如破竹，AI 芯片与AI 大模型共同成长

2024 年是国产大模型的崛起之年，互联网推理算力需求也在不断释放中，我们认为国产算力芯片市场空间还有望持续高速增长。公司24Q3 在大模型适配方面做出积极努力，8 月，飞桨新一代框架3.0-beta寒武纪版与PaddleX 3.0-beta 寒武纪版在飞桨官网上线；9 月，公司开源了PyTorch 设备后端扩展插件Torch-MLU ， 并实现了硬件对于PyTorch 的原生支持，充分提升了开发者的使用体验和集成效率。我们认为公司在软件生态上频频更新动态，或意味着客户端更多切实需求出现。我们看好公司产品优势有望逐步转化为业绩，在更长的时间周期内贡献亮眼的业绩成长性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们认为资产端或预示公司供给充足，24Q4 有望驱动业绩增长。

我们上调此前预测，预计公司2024-2026 年营收15.27/28.91/49.75 亿元（前值：14.82/22.80/34.97 亿元），对应当前P/S 倍数为122/64/37 倍。

AI 算力作为国产替代的重中之重，未来发展空间广阔，公司作为国产AI 芯片龙头有望持续受益。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　AI 需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。