许继电气(000400)：盈利能力持续提升 业绩符合市场预期

　　投资要点

事件：公司发布24 年三季报，公司24Q1-3 营收95.9 亿元，同-11.5%，归母净利润8.9 亿元，同+10.4%，毛利率21.9%，同+3.2pct，归母净利率9.3%，同+2.1pct；其中24Q3 营收27.5 亿元，同-24.2％，归母净利润2.7 亿元，同+10.6%，毛利率24.5%，同+5.8pct，归母净利率9.7%，同+3.4pct。盈利能力持续提升，业绩符合市场预期。

特高压预计Q4 集中交付，柔直招标启动增长弹性显著。23 年公司中标金上-湖北、哈密-重庆换流阀和陇东-山东、宁夏-湖南控保，订单总额约13 亿元，计划在24Q4 和25 年陆续交付，我们预计24Q1-3 公司特高压订单尚未确认收入，展望全年，我们预计【陇东-山东】控保+【金上-湖北】换流阀有望在Q4 实现确收，【甘浙柔直】我们预计在11 月公布中标结果，【蒙西-京津冀】有望在年底前核准开工，看好未来柔直换流阀为公司带来业绩增长弹性。

EPC 剥离影响收入有所波动，网内网外均保持稳健增长。1）公司23 年Q2 启动EPC 剥离工作，逐步聚焦主业。公司EPC 业务主要包含风光储、电站建设等，24Q1-3 我们预计公司新能源、变配电、智能供用电板块EPC 业务大幅减少，导致Q3 收入有所波动，显著提升公司综合毛利率。2）网内业务预计稳健增长，公司变电、配电、电表等业务份额稳固，截至国网24 年前5 批变电物资招标，继电保护/监控系统招标需求分别同比+19%/18%，需求稳健增长，公司前四批份额稳固为7%，Q3 交付去年低价订单预计收入&毛利率或略承压，配电保持稳增+电表交付正常，24 年网内业务有望保持同比5-10%增长。3）网外业务手新能源业务收缩影响，PCS 等电力电子配套产品预计全年保持微增，24 年配套一次设备等有望保持同比10-20%增长。公司不断推进各产品线降本工作，毛利率显著提升，后续有望维持。

销售费用显著增长，在手订单充沛。公司24Q1-3 期间费用10.9 亿元，同13.2%，费用率11.4%，同+2.3pct，其中销售费用3.68 亿元， 同+43%，主要系搭建二级营销体系所致。24Q3 末合同负债18.87 亿元，同+51%，在手订单充沛。

盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力持续提升，Q4 特高压订单放量，我们上修公司24-26 年归母净利润分别为12.9（+0.8）/17.2（+1.0）/20.8（+1.0）亿元，同比+28%/34%/21%，现价对应PE 分别为24x、18x、15x，后续柔直放量有望拉动业绩快速增长，公司换流阀地位稳固，给予25 年25x PE，对应目标价42.2 元/股，维持“买入”评级。