中矿资源(002738)：锂矿降本成效显著 小金属将贡献增量

　　投资要点

Q3 业绩不及预期。公司24Q1-3 营收36 亿元，同-29%，归母净利润5.5亿元，同-74%，毛利率36%，同-26pct；其中24Q3 营收11.5 亿元，同环比-18％/-11％，归母净利润0.7 亿元，同环比-87%/-66％，毛利率23%，同环比-37/-22pct，归母净利率6%，同环比-34/-10pct。Q3 汇兑损失近5000 万元，子公司江西东鹏补缴税费3000 万元+，导致业绩不及预期。

24Q3 锂盐销量环增26%，全年销量有望达4-5 万吨。出货端，24Q1-3公司锂盐销量2.8 万吨，其中Q3 销量1.11 万吨，环增26%；公司合计拥有6.6 万吨电池级锂盐产能，我们预计24 全年销量有望达到4-5 万吨，同增140-200%。价格方面，24Q3 锂盐销售均价约7.5 万元/吨，环降25%，贡献约8.3 亿元收入。

锂矿降本成效显著，Q3 不含税全成本约6.5 万元。成本方面，24Q3 锂盐单吨生产成本从Q2 的5.3 万元降至5 万元以内，不含税完全成本从6.8 万元降至6.5 万元左右，含税全成本近7.5 万元。降本原因主要是Q3减少透锂长石用量，锂辉石和透锂长石配比约2.5:1；若全部使用锂辉石，完全成本预计将下降至6 万元以内，成本优势显著，且锂辉石能够满足年产4.5-5 万吨锂盐。另外，津巴布韦硫酸锂工厂预计明年启动建设，成本有进一步下降空间。

    　　铯铷贡献稳定利润，小金属将贡献增量，铜业务有望成为后续增长点。

铯铷业务Q3 销量环比下降，我们预计Q3 实现收入3 亿元+，Q4 销量将环比提升，预计全年利润同比小幅增长。赞比亚Kitumba 铜矿项目已于Q3 完成可研，公司预计26 年开始贡献利润；纳米比亚Tsumeb 冶炼厂计划增加锗锌冶炼生产线，公司预计25 年上半年开始贡献利润。

Q3 经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24Q1-3 期间费率18%，同+5pct，其中Q3 费用率23%，同环比+10/+10pct；24Q1-3 经营性净现金流-1.7 亿元，同-106%，其中Q3 经营性现金流-0.6 亿元，同环比-110%/-4893%；24Q1-3 资本开支5.8 亿元，同-60%，其中Q3 资本开支1.3 亿元，同环比-54%/-18%；24Q3 末存货22 亿元，较年初增51%。

盈利预测与投资评级：由于锂价超预期下跌，我们下调公司24-26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润7.0/10.1/15.8 亿元（原预测为11.1/12.7/16.1 亿元），同比-68%/+44%/+57%，对应PE 为35x/24x/16x，考虑公司锂辉石成本较低，且小金属即将贡献增量，维持“买入”评级。