天康生物(002100)：养殖成本逐步下降 后周期等待边际改善

　　本报告导读：

    　　养殖利润丰厚，三季度业绩符合预期。三季度养殖的月度成本逐步下降，饲料和动保板块等待行业边际改善。

    　　投资要点：

维持“增持”评级，下调目标价至 8.68元。前三季度公司出栏量 214万头，下调2024 年销售量至300 万头，同时口蹄疫苗竞争激烈，下调部分疫苗销售毛利率预测，因此下调2024~2025 年EPS 预测至0.57/0.76 元（前值0.65/0.78 元），预计2026EPS 为0.60 元。利用分部估值法，参照饲料、动保和养殖8 个可比公司的2025 年PE 均值，给予公司25 年饲料业务12XPE，动保17XPE，养殖10XPE，分别给予饲料、动保、养殖板块市值24、34、60 亿，目标市值118亿，下调目标价至8.68 元（前值11.29 元），维持“增持”评级。

三季度养殖利润丰厚，业绩符合预期。前三季度实现营业收入130.87元，同比-11.01%，归母净利润5.66 亿，同比+212.14%。公司养殖利润丰厚，单季度利润同比增幅较大。

养殖成本逐步下降。预计Q3 育肥猪季度均重120.22kg，出栏量60.28万头，预计Q3 的育肥猪养殖利润为470 元/头，预计季度平均成本在14.2~14.3 元/Kg。Q3 的成本月度变化明显，7~9 月公司养殖成本分别为14.75/14.32/13.91 元/kg。往后看，成本还将继续下降，主要来自养殖效率和疫情防控能力持续改善，预计Q4 养殖成本还将继续下降。

动保和饲料板块等待边际改善。当前阶段动保和饲料的价格竞争和行业格局发生明显变化，饲料客户结构转向集团场和家庭农场，部分疫苗价格竞争也较为激烈。我们认为当前猪饲料和口蹄疫疫苗的价格竞争已经在最激烈的阶段，出现毛利率更大降幅的可能性较低。

公司目前为西部的饲料龙头，同时在口蹄疫疫苗在集团场已经建立的稳固地位，以此等待养殖行业存栏或养殖利润改善带来的毛利率和销售量的改善。