锦江酒店(600754)：2H新签约趋势或边际放缓；直营店仍有所承压

　　3Q24 业绩低于我们的预期

公司公布1-3Q24 业绩：1）财务：1-3Q24 收入同降2.6%至107.90 亿元，归母净利润同增12.1%至11.06 亿元（主要系出售时尚之旅确认投资收益、卢浮集团处置部分酒店物业确认资产处置收益等），扣非归母净利润同降20.4%至6.39 亿元。对应3Q 单季度收入同降7.1%至38.98 亿元，归母净利润同降43.1%至2.58 亿元，扣非归母净利润同降41.7%至2.50 亿元，整体业绩低于我们预期，我们认为3Q 利润端同降幅度较大主因直营店亏损拖累及一次性计提部分境外企业分红所产生的所得税费用。2）运营：3Q24 锦江境内有限服务酒店RevPAR 同降8.4%，其中ADR 同降10.5%，OCC 同增1.7ppt；3Q 共计新开店469 家，关店221 家，净开店248 家。截至3Q24在营酒店数共13,186 家（YoY+9%），在营房间数约125.8 万间（YoY+9%）。

    　　发展趋势

    　　三季度境内有限服务RevPAR 同降8.4%；下半年新签约趋势或环比放缓。

1）3Q24 锦江境内有限服务酒店RevPAR 同比下滑约8.4%（主因ADR 下滑，OCC 略有增长），其中经济型、中端酒店RevPAR 分别同降4.7%、10.8%。

若剔除国庆假期及节后错期扰动，我们观察到四季度以来行业RevPAR 相较9 月同比降幅持续收窄（STR 数据显示10.13-10.19/10.20-10.26 两周中国大陆酒店行业RevPAR 分别同比下滑约5%/3% vs. 9 月RevPAR 同比下滑约10%），建议关注10 月中下旬后较低基数下RevPAR 同比降幅收窄的可持续性。2）3Q24 整体新开店469 家（1-3Q24 累计新开店1,149 家 vs. 此前全年新开店目标为1,200 家），关店221 家，净开店248 家（3Q23：197家；2Q24：343 家），我们测算锦江3Q 新签约门店数环比有所下降，我们估计公司下半年新签约节奏环比上半年或趋于放缓。

直营店延续承压态势，3Q 海外或略有减亏。1）直营店：考虑到3Q 直营店RevPAR 下滑幅度相较整体更大（3Q24 境内有限服务直营店RevPAR 同比下滑约9.6%）、直营店持续关店（3Q24 境内有限服务直营店净关闭17 家）等因素，我们估计三季度直营门店仍延续亏损态势。2）海外减亏进展：基于3Q 海外有限服务酒店RevPAR 同比提升3.1%、3 亿欧元境外增资及利率优化举措逐步开始显现成效等因素，我们估计3Q 海外同比亏损略有收窄，建议关注下半年海外利息支出缩减举措及运营能力优化带来的边际改善。

    　　盈利预测与估值

考虑到RevPAR 同比下滑及直营店亏损，我们分别下调2024e/25e 归母净利润20%/12%至 11.81/11.65 亿元（分别对应扣非归母净利润7.22/11.65 亿元），但叠加考虑近期行业估值中枢上移，我们维持跑赢行业评级和A/B 股目标价不变，分别对应A/B 股24/10x 25e 扣非后市盈率，A 股当前股价和目标价基本持平，B 股有10%的上行空间。当前股价对应A 股39/24x 24/25e扣非后市盈率，B 股16/9x 24/25e 扣非后市盈率。

    　　风险

    　　消费力疲软或供给增加导致 RevPAR 恢复不及预期；规模扩张不及预期。