五粮液(000858)：边际降速 节奏务实

　　投资要点

事件：公司发布前三季度业绩报告，24Q1~Q3 实现营收679 亿元，同比+8.6%，归母净利润249 亿元，同比+9.2%。24Q3 营收173 亿元，同比+1.4%，归母净利润58.7 亿元，同比+1.3%。

Q3 高基数下增速回落， 1618 保持相对引领。Q3 收入/利润分别同比+1.4%/1.3%, 1 是高基数扰动(23Q3 单季同比达17%)；2 是24Q3 中秋高端送礼需求遇冷，动销环比承压。①普五24 年明确经销配额只减不增，目前回款进度90%+，部分区域已完成全年回款任务，Q3 中秋后出货节奏有所放缓，预计对单季收入同比有一定拖累。②1618、低度持续培育终端消费氛围，配合红包投放增强渠道推力，主抓宴席开瓶场景，预计前三季度分别兑现20%+、10%左右收入增长。③经典五粮液成立平台公司后，各地尚在招商筹备过程中，预计年内收入贡献不大。

结构优化拉升毛利率，费投增加盈利平稳。1）收现端：24Q3 公司销售收现同比+18.7%，24Q3 公司收现比为163%，主系春节票据打款集中于Q3 进行到期兑付。截至24Q3 合同负债同比/环比分别+31/-11 亿元，收入+△预收同比-7.9%，主系普五提价背景下H1 渠道打款进度偏快。2）利润端： 24Q3 公司净利率同比基本持平，毛、销增幅互抵。①24Q3 毛利率同比+2.8pct，判断主系普五发货开始按1019 新价格执行，同时1618产品对价格也有拉高。②24Q3 销售费率同比+2.8pct，主系1618、低度、系列酒现金红包保持大力度投放。③24Q3 管理费率（含研发）同比+0.3pct，保持相对平稳。

盈利预测与投资评级：年内普五动销保持稳健，看好24 年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，需求弱势环境下仍实现增量开拓。此外，公司发布《24-26 年度股东回报规划》，承诺2024-2026 年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200 亿元（含税），对应24 年股息率下限为3.5~4.0%，进一步优化股东回报。我们调整2024-2026 年归母净利润至329、371、418 亿元（前值334.1/373.3/424.4 亿元），同比+9%/13%/13%，当前市值对应2024-2026 年PE 为18/16/14X，维持“买入”评级。