周大生(002867)：2024Q3加盟业务发货承压 电商增速优异

公司2024Q3 营收下降41%，归母净利润同比下降29%。单Q3 公司营收下降40.9%至26.1 亿元，由于消费环境的波动叠加金价高企，我们判断公司三季度金饰发货量或有明显下降，毛利率同比提升9.7pcts 至27.5%，我们判断毛利率的大幅提升或由于渠道结构以及产品结构的变动，我们判断期内品牌使用费（毛利率100%）占比或有显著提升，同时高附加值产品也在逐步推出。销售费用率同比提升6.3pcts 至11.3%，主要系公司持续加大各渠道品牌营销投入，管理费用率同比提升0.4pcts 至0.9%，归母净利率同比提升1.7pcts 至9.7%，归母净利润同比下降28.7%至2.5 亿元。2024Q1~Q3 公司营收同比下降13.5%至108.1 亿元，归母净利润下降21.9%至8.5 亿元，年初以来国内珠宝首饰需求较弱，对公司各渠道销售造成较大影响。

加盟：批发业务黄金收入大幅下滑，门店数量保持平稳，聚焦单店效率提升。根据公司披露2024 年前三季度加盟业务营收同比下降19.8%至76.6亿元，我们测算单三季度加盟业务收入下降52%至17 亿元，其中黄金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费及其他收入分别-58%/-7%/-11%。短期由于终端消费环境波动以及金价高企，居民黄金首饰购买意愿相对较弱，从而对公司加盟业务整体的黄金发货量造成影响。拓店方面来看，截止2024Q3 期末周大生加盟店数量为4886 家，同比2023Q3 末净开365 家，环比2024H1末净关闭1 家，当前终端动销不畅，公司以及加盟商均适当放缓拓店力度，并聚焦单店效率提升。

自营线下：处于拓店阶段，Q3 收入表现平稳。根据公司披露2024 年前三季度自营线下业务收入同比增长9.77%至13.5 亿元，我们测算单三季度自营线下业务收入同比下降3.6%，截止2024Q3 末自营店数量为349 家，同比净开39 家，环比2024H1 末净开6 家。我们判断当前公司借助直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，受益于渠道持续拓店以及较高的单店运营效率，公司三季度直营业务营收降幅相对较小。

自营线上：产品结构优化+精细化运营，电商业务快速增长。根据公司披露2024 年前三季度自营线上业务营收同比增长5.94%至16.53 亿元，经测算单Q3 公司电商业务营收增长14%。相较于线下业务的下降，公司电商仍有较好的增长表现，在渠道运营层面公司采用自营与经销多元业务模式多线发展，同时建立更具针对性和适应性的产品营销模型，在产品层面公司从消费者需求出发，逐步形成以“黄金、饰品、玉石”为主，“珍珠”为辅的“3+1”产品品类结构，根据公司披露前三季度镶嵌产品/黄金产品/ 银饰等其他类产品营收同比+6.73%/-7.44%/+46.25% 至1.22/10.22/4.99 亿元。

应收账款管理效率高，现金回流稳健。截止2024Q3 末存货同比增长18.1%至42.1 亿元，我们判断存货的增长或同公司直营店的持续拓展以及电商备货有关。应收账款同比大幅下降81%至3.4 亿元，应收账款周转天数同比-5 天至23 天，我们判断应收账款的下降主要系当前消费环境波动公司批发渠道发货减少所致，同时为了避免应收账款风险，公司或适当缩短账期。前三季度公司经营活动现金流净额为13.15 亿元（2023 年Q3 同期为-1.1 亿元），现金回流稳健

展望2024 年，我们预计公司业绩下滑接近20%。短期由于宏观环境波动，公司黄金产品渠道发货量下降明显，结合前三季度经营表现，我们预计公司全年营收下降15%至138.84 亿元，归母净利润下降19%至10.66亿元。

盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝头部公司之一，品牌力与产品力持续提升，短期由于消费环境波动，我们调整公司2024-2026 年归母净利润预期为10.66/12.26/14.01 亿元，当前价对应2024 年PE 为12 倍，维持“买入”评级。