南微医学(688029)：海外高增持续 渠道拓展加速

　　投资要点

    　　业绩表现：

    　　2024Q1-3，收入20.1 亿元，YOY 15.3%，归母净利润4.5 亿元，YOY 16.7%，扣非归母净利润4.5 亿元，YOY 18.1%；

2024Q3，收入6.8 亿元，YOY 13.4%，归母净利润1.4 亿元，YOY 15.1%，扣非归母净利润1.4 亿元，YOY 17.8%；

    　　成长性：海外收入亮眼，全年有望延续

①市场区域情况：2024Q3，公司亚太市场收入约3.38 亿元，同比略增。国内收入因集采影响同比略降，亚太海外收入同比增加近40%；美洲市场收入1.44 亿元，同比增长19.2%。其中，美国本土业务同比增长33%； 欧洲、中东及非洲（EMEA）市场收入1.24 亿元，同比增长36.5%；康友医疗收入7300 万元，同比增长35.2%。

②渠道：受益于重点拓展海外渠道的战略，公司国际市场销售已逐步进入兑现期。截止到2024H1，公司已在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设立了全资子公司，这些子公司作为进军国际市场的桥头堡，对公司海外收入起到了重要支撑作用。此外，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划 2026 年投产使用，对进一步拓展东南亚市场，建立安全的全球供应链起到积极推动作用。另外，公司2024Q3 已与CME 公司签署并购合同，目前正在履行政府审批手续，争取在年底前完成交割。CME 公司在主要欧洲国家拥有完整的销售渠道，目前销售规模约3000~3500 万欧元，采购规模约1500 万欧元。

    　　③库存：目前国内经销商库存情况比较健康，在 3~3.5 个月左右，集采地区库存在上半年集采落地执行前已基本消化完毕。

④可视化产品：据公司披露，国内市场：2022 年在国内上市后市场进入筑底期。设备类产品需经过主机入院招标、装机过程，需通过持续学术推广逐步推动临床术式更新及终端手术上量。截止2024Q3 末，入院设备从去年的近500 台增长至今年的750 台以上，增幅明显；医院端纯销量呈良性健康发展态势；海外市场：欧美市场自去年末开始推广，临床反馈良好，前三季度欧美销售额已达4000 万元；日本市场已有近40 家Top 医院采购了胆道镜eyeMax，市场反应热烈。

总体而言，我们认为公司涉足领域及产品结构有望在可视化等新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。

    　　盈利能力分析：

毛利率&净利率：2024Q1-3 公司毛利率67.6%，同比增加3.6pct，销售净利率23.1%，同比增加0.4pct。公司销售期间费用率同比增加2.3pct，其中销售费用率同比增加1.2pct，管理费用率同比减少0.6pct，财务费用率同比增加2.0pct，研发费用率同比减少0.3pct。

经营质量：2024Q1-3，公司经营性现金流净额为3.8 亿元，同比增长6.3%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为73.2%，同比小幅下降。

展望2024 年，我们认为，随着公司海外直销团队收入规模和直销占比的稳步提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现，公司毛利率、净利率有望延续小幅提升趋势。

    　　盈利预测与估值：

我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为3.12、3.90、4.68 元，当前股价对应2024 年PE 为23.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。