华鲁恒升(600426)：Q3盈利环比承压 新产能逐步放量

华鲁恒升10 月30 日发布三季报：Q3 实现收入82.0 亿元，同环比+17%/-8.8%，归母净利8.25 亿元，同环比-32%/-29%。前三季度公司实现收入251.8 亿元（同比+30%），归母净利30.5 亿元（同比+4.2%），扣非净利30.6 亿元（同比+5.4%）。公司Q3 归母净利基本符合我们的前瞻预期（8.50 亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地新项目效益较好，维持“买入”评级。

荆州基地产能释放较好，主营产品均价下跌致毛利率承压荆州基地一期项目投产放量较快， 24Q3 醋酸及衍生品销量同环比+149%/-5%至37 万吨，营收同环比+115%/-5%至10.1 亿元，均价同环比-14%/-0.3%至2721 元/吨。新材料板块Q3 销量同环比+4%/-4%至66.5 万吨，营收同环比-8%/-12%至40.0 亿元，均价同环比-12%/-8%至6012 元/吨。有机胺板块Q3 销量同环比+14%/+4%至15.3 万吨，营收同环比-7%/-5%至6.1 亿元，均价同环比-19%/-9%至3997 元/吨。化肥需求有所回升，Q3销量同环比+35%/-6%至103 万吨，营收同环比-7%/-5%至16 亿元，均价同环比-7%/-7%至1551 元/吨。多数主营产品均价下跌致毛利率承压，前三季度综合毛利率同比-2pct 至20%，Q3 综合毛利率同环比-7/-3pct 至17.6%。

产品价格有望逐步复苏，新项目及新材料产品支撑成长性据百川盈孚，10 月30 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 价格分别为0.19/0.43/0.86/0.27/0.89/0.41 万元/ 吨， 较Q3 末-13%/+1.8%/-7%/-12%/-0.48%/+7.8%，多数产品价格仍处于近5 年相对低位，未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，产品景气有望逐步复苏。

原材料方面，动力煤/无烟煤参考价格714/1079 元/吨，较Q3 末+0.3%/-1.8%，我们预计成本端将延续改善趋势。截至24Q3 公司在建工程44.0 亿元，较年初/Q2 末增加12.0/2.4 亿元，未来伴随荆州项目产能放量，叠加尼龙、BDO、PBAT 等新材料品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。

    　　盈利预测与估值

考虑公司主营产品景气偏弱，我们下调相关产品的单价预期，预计公司24-26 年归母净利39/45/56 亿元（前值45/53/62 亿元），同比增速+8.3%/+16.7%/+23.0%，对应EPS 为1.82/2.13/2.62 元，参考可比公司25年Wind 一致预期平均10xPE，考虑考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25 年13xPE，目标价27.69 元，维持“买入”评级。