华鲁恒升(600426)：3Q24业绩符合预期 期待荆州二期贡献增量

　　3Q24 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：实现营收251.80 亿元，同比增长30.2%；实现归母净利润30.49 亿元，同比增长4.2%。其中3Q24 公司实现营收82.05 亿元，同比增长17.4%，环比下降8.8%；实现归母净利润8.25 亿元，同比下降32.3%，环比下降28.8%。公司三季度业绩符合我们预期。

主要经营数据方面：3Q24 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品的销量分别为67/103/15/37 万吨，环比分别-4.2/-6.2/+4.3/-4.5%。

    　　发展趋势

产品景气度低位而成本支撑仍在，检修影响部分利润。1-3Q24 公司毛利率为20.01%，同比下降2.10ppt；净利率为13.03%，同比下降2.09ppt。

3Q24 公司毛利率为17.56%，同比下降6.77ppt，环比下降3.03ppt；净利率为10.05%，同比下降7.38ppt，环比下降2.83ppt。公司3Q24 出现利润率同环比双降的主要原因是产品景气度下降而成本支撑仍在：产品端，3Q24 公司主要产品尿素山东地区市场平均价同环比分别下滑17%和9%，其他产品如DMF、己二酸、辛醇等也出现了不同幅度的下跌；原料端，煤炭价格（秦皇岛港动力煤Q:5500）同环比下降幅度为-2%和0.4%，而纯苯和丙烯的价格同比提升。另外，据公司公告，今年8 月公司一套煤气化装置按照年度检修计划进行了为期20 天的检修，对公司营收影响约5 亿元，也导致3Q24 净利润下滑。

在建工程持续增加，荆州二期即将贡献增量。据公司公告，截至三季度末，公司固定资产达到289.98 亿元，在建工程43.98 亿元，环比2Q 提升6%。3Q24 公司少数股东损益为6811 万元，由此推算荆州子公司的净利润约为2.27 亿元。公司2024 年正在抓紧建设荆州基地二期项目，其中主要包括尿素、BDO、甲酸等产品。我们预计荆州二期项目有望在今年年底至明年上半年陆续投产，继续扩大公司的产能规模优势，解决荆州一期前端基础原料供应过剩的问题，提高荆州子公司总体利润。

    　　盈利预测与估值

由于产品景气度下降，我们下调2024 和2025 年净利润17%和13%至39.5 和51.1 亿元，目前股价对应市盈率分别为13 和10 倍。由于公司成长性明确，维持“跑赢行业”评级和目标价29.5 元，对应2024 和2025 年市盈率16 和12 倍，较当前股价有25.5%的上行空间。

    　　风险

    　　需求增长不及预期，产品景气度持续低迷，产能建设进度不及预期。