大全能源(688303)：Q3环比减亏 N型硅料占比提升

公司公布三季度业绩：Q3 收入14.21 亿元，同/环比-60.01%/-11.31%，归母净利润-4.29 亿元，同比下滑，环比减亏。Q3 归母净利润环比减亏，主要系公司成本控制能力较强，缓解硅料价格低位磨底对盈利能力的负面影响。

24Q3 毛利率/净利率达9.17%/-30.19%，环比+32.74/+32.27pct。现金流方面，24Q3 公司经营活动现金流净额为-9.36 亿元，环比+47.93%，我们猜测主要系产销量环比下降，降低亏本销售对企业经营活动的不利影响。公司资金储备充足，截至24 年9 月底，银行存款和应收票据余额为41.8 亿元。

我们看好公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，维持“买入”评级。

    24Q3 硅料业务持续承压，下调全年产量预期

24Q3 公司实现多晶硅产量4.36 万吨，符合公司前次预期（4.3-4.6 万吨），环降32.90%，销量4.21 万吨，环降2.28%，产销率达96.6%，环增30.3pct，运营效率良好。由于硅料市场供需错配现象尚未改善，公司销售价格持续下跌，24Q3 单位销售价格33.62 元/公斤（不含税），环降9.36%，叠加公司停产部分老旧装置导致单位固定成本上升，多晶硅业务亏损扩大，24Q3 单位盈利-15.21 元/公斤，环降71.86%。公司预计24Q4 产量为3.1-3.4 万吨，继续下修24 年全年产量预期至20-21 万吨（此前预期为21-22 万吨）。

    技术推动降本增效，N 型硅料占比上升

公司实施冷氢化流化床工艺优化、还原炉智能控制系统升级、氯硅烷高效提纯技术研发等措施实现降本提效，24Q3 多晶硅单位现金成本为38.93 元/公斤，环降3.06%。公司硅料品质处于行业领先地位，N 型硅料产销占比提升，24Q3 N 型硅料产量/销量占比75%/79%，环比增长2/5pct。

政策转向信号逐渐清晰，龙头企业有望率先受益考虑到近期CPIA 多次表态防止“内卷式”恶性竞争，叠加10 月30 日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代活动的指导意见》，提出了多项需求侧的具体措施，我们判断政策转向信号已逐渐清晰，考虑公司硅料龙头地位稳固，产品品质较高，有望率先受益于产业链价格反弹，我们上调了公司多晶硅销量和毛利率假设， 预计24-26 年归母净利润为-14.60/26.98/28.39 亿元（前值-11.12/23.47/25.22 亿元），同比增速为-125.33%/284.81%/5.23%，对应EPS 为-0.68/1.26/1.32 元。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为26.3 倍，考虑到公司硅料龙头地位稳固，停产部分老旧装置提升生产效率，给予公司25 年30 倍PE，对应目标价为37.8元（前值19.62 元），维持“买入”评级。