华能国际(600011)：减值等拖累表观业绩 资产负债表持续修复

事件：公司发布三季报，前三季度实现营收1844 亿元，同比下降3.62%；归母净利润104.13 亿元，同比下降17.12%；扣非后归母净利润100.41 亿元，同比增长6.87%。单三季度实现营收656 亿元，同比增长0.46%；归母净利润29.59 亿元，同比减少52.69%；扣非后归母净利润28.61 亿元，同比下降25.18%。

公司单三季度归母净利润低于市场预期，主要系资产减值与营业外支出影响。

资产减值与营业外支出拖累表观业绩，主业经营稳健实质略超预期。财报表观数据看，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11 亿、营业外支出约6 亿，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响。若剔除以上两类非经常事件，公司主业经营稳健，实质经营业绩略超市场预期。

经营数据方面，公司单三季度上网电量1306 亿千瓦时，同比增长3.43%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别为1077、88、80、57 亿千瓦时，分别同比变动-0.29%、8.69%、25.65%、71.06%。前三季度境内平均上网电价496.27 元/兆瓦时，同比下降2.63%；倒算单三季度电价为492.35 元/兆瓦时，环比一季度、二季度略有下滑，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响。

三季度煤电度电利润达到3.1 分，绿电多渠道融资，资产负债表持续修复。公司披露前三季度境内分电源利润总额，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电、生物质利润总额分别为66、9、52、24、1、-5 亿元，结合上半年数据以及上网电量可知，剔除燃煤机组的减值影响，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1 分，与一季度相当，为近几年最优水平，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平。

另外，公司拟在云南投资2*100 万千瓦煤电机组（持股51%），或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性。

值得注意的是，公司归母比例略有下滑，或系发行类reits 多渠道融资影响。在业绩修复与稳健发展下，公司资产负债表持续修复，2024 年9 月底负债率为64.34%，较2023 年底下降3.99 个百分点。

火绿龙头，电改风向标。我们统计，截至2024 年9 月底，公司总装机14071 万千瓦，其中燃煤、燃机、风电、光伏装机分别为9314、1329、1693、1685 万千瓦（统计存在一定误差）。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，目前为34%，在火电规模不变的假设下，2024Q4-2025 年公司新能源装机需超20GW 新增投产才能达到目标。我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制保障煤电机组部分利润，减小利润波动率；而新能源作为双碳战略主角，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目盈利承压，期待环境价值提升收益。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。

盈利预测与评级：结合公司经营情况，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为110/126/137 亿元，同比增速分别为30%/15%/8%，当前股价对应的PE 分别为14/11/10 倍(扣除永续债利息约27 亿）。按照2024 年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应股息率3.7%；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK，维持华能国际“增持”评级。