山西汾酒(600809)：弱需求下势能延续 业绩稳增符合预期

事件。公司发布2024 年三季报：24Q1-3 公司实现营业总收入313.58 亿元，同比+17.3%，归母净利润113.50 亿元，同比+20.3%；其中Q3 单季公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.4%，归母净利润29.40 亿元，同比+10.4%。

Q3 营收稳健增长，省外增速有所放缓。分产品：3Q24 公司中高价酒类/其他酒类营收分别同比+6.7%/+25.6%至61.88/24.05 亿元(公司将每升 130 元以上产品划分为中高价酒类)，产品结构或受需求环境偏弱扰动。分区域：3Q24公司省内/省外营收分别同比+12.1%/+10.9%至35.06/50.87 亿元，省外增速较上半年(+25.7%)有所放缓。分渠道：3Q24 公司批发代理/直销/电商渠道收入分别同比+16.4%/-57.0%/-46.0%至82.88/0.51/2.54 亿元。截至三季度末，经销商数量较二季度末净增加172 家至4368 家。

毛利率降幅环比收窄，盈利能力总体稳定。3Q24 公司毛利率同比-0.75pct至74.3%，下滑或系产品结构扰动所致，但降幅较2Q24 明显收窄(-2.70pct)。

Q3 期间费用率总体稳定，同比+0.79pct 至15.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07pct/+0.61pct/+0.36pct/-0.11pct。税率方面，Q3 公司营业税及附加费率同比-1.40pct，实际所得税率同比-0.43pct，一定程度改善当季盈利能力。综上，3Q24 公司归母净利率同比-0.31pct 至34.1%。

经营现金流表现优异，合同负债同比增长。3Q24 公司销售收现85.60 亿元，同比+30.8%；经营活动产生的现金流量净额35.05 亿元，同比+67.2%。预收款方面，截至24 年三季度末，公司合同负债54.81 亿元，同比增长6.0%，较二季度末净减少2.51 亿元，考虑合同负债后的实际销售同比+16.9%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为10.23、11.66、13.11 元/股。参考可比公司估值，给予公司2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为204.51-255.64 元，维持“优于大市”评级。