泸州老窖(000568)：控速挺价注重良性发展 销售回款承压

　　投资要点

事件：公司24Q1-3 营收243.04 亿元，同比+10.76%，归母净利润115.93 亿元，同比+9.72%。24Q3 营收73.99 亿元，同比+0.67%，归母净利润35.66 亿元，同比+2.58%。收入、利润符合预期。

我们认为：公司注重良性发展，数字化改革下开瓶率逐步提升。公司坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，产品体系较为完备，调整期发展具备韧性，公司估值具备性价比，若叠加政策催化，增长弹性较高。

    　　国窖1573 及特曲60 版表现较优

分产品看，我们认为Q3 国窖整体增长较为稳健，低度国窖顺应白酒低度化的趋势及区域市场消费需求，成长空间较大；次高端和中端产品或有下滑，其中特曲60 或表现较优。该单品过去主要依靠团购渠道培育口碑和拓展市场，目前正在川渝部分地区试点线下全渠道运营。在川渝外继续以团购模式为主，进一步提升品牌知名度和美誉度，不断拓展发展空间。

费用投放持续优化，销售回款承压

1）24 前三季度 毛/净利率同比-0.01/-0.6pct 至 88.43%/47.76%，24 前三季度销售/管理（含研发）费用率同比-0.7/-0.7pct 至 10.29%/3.74%。24Q3 毛/净利率同比-0.5/+0.8pct 至 88.12%/48.13%，24Q3 销售/管理费用率同比-1.1/-0.6pct 至11.76%/3.54%。数字化改革下，费用投放更加精准。

2）截至24Q3 末合同负债26.54 亿元，同比-3.1 亿/环比+3.1 亿；24Q3 销售收现81.07 亿元（-19%），经营性净现金流42.4 亿元（+25%）? 公司坚持数字化营销改革，加强渠道管控实现精准投放公司坚持高地战略、华东战略、挺进大西北战略等重点工程齐头并进，市场活力进一步激发。营销模式再度升级。消费者运营体系持续优化，利用新模型、新模式精准投放，覆盖全国所有片区与重点城市。市场运营再增流量。核心业务场景模板不断搭建，场景码互动工具全面推广，全链路数字化扫码营销深化运用，持续壮大消费者数据资产。

盈利预测与估值：考虑到Q3 业绩增速下降，公司主动控速重视良性发展，我们下调预测 2024~2026 年收入增速至 4.87%/5.36%/6.72%；归母净利润增速分别为5.88%/5.33%/6.99%，对应EPS 为9.53/10.04/10.74 （前值10.43/12.08/14.04元），当前股价对应PE 为 14/14/13 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：宏观政策发力；市场动销超预期。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；动销不及预期