今世缘(603369)：主动控速减负 增长势能仍强

投资要点

事件：24 前三季度公司实现营业收入99.41 亿元，同比+18.86%；实现归母净利润30.86 亿元，同比+17.08%；24Q3 公司实现营业收入26.36 亿元，同比+10.12%；实现归母净利润6.24 亿元，同比+6.61%。

我们认为：在中秋国庆白酒整体动销偏弱下，公司主动为渠道减负，当前淡雅、V3 引领增长，四开对开表现稳健，省内势能仍强、省外开拓成效显著，我们仍看好公司维持较快增长。

    淡雅&V3 引领增长，产品结构稳定

24 前三季度特A+/特A 类产品收入为64.68/28.62 亿元，同比增长18.86%/21.91%；24Q3 特A+/特A 类产品收入为18.13/6.46 亿元，同比增长11.70%/9.55%。我们预计24Q3 淡雅、V3 增长较优，四开、对开增速与整体水平相近，单开增长略慢，整体表现均衡。

    苏中引领省内持续增长，省外渠道结构优化

24 前三季度年省内/外收入增速为17.71%/32.73%。24Q3 省内/外收入增速为9.32%/23.04%，其中24Q3 苏中大区收入增长达12.89%，淮安大区增速为10.10%，南京、苏南、盐城、淮海大区也均实现高单位数增长，省内各市场表现较优，省外山东安徽市场发展可期。

24 前三季度年省内经销商数量净增89 个，省外净增43 个，省内/外平均经销商规模同比-0.10%/+23.29%，省内经销商增加主要系V 系团购商增加，省外经销商从“减多增少”变为“减少增多”、省外经销商结构优化显著。

付现转折扣影响毛利率，预收款下降渠道减负1）盈利能力：24 前三季度毛利率/净利率同比-1.99/-0.47pct 至74.27%/31.04%；24Q3 毛利率/净利率同比变动-5.14/-0.78pct 至75.59%/23.68%，我们预计毛利率下降与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。

2）费用率：24 前三季度销售/管理（含研发）费用率同比变动-2.30/+0.16pct，24Q3 销售/管理（含研发）费用率同比变动-3.90/+0.45pct。

3）预收款：24 前三季度合同负债同比下降7.67 亿元至5.44 亿元，环比24H1 下降0.84 亿元，我们预计预收款下降或主要系随着后方保供能力增加及经销商大多有适度库存，厂家为给经销商减负不强行要求打款。

4）现金流：24 前三季度经营性现金流净额同比增长12.55%，24Q3 经营性现金流净额降低16.85%至9.83 亿元。

    盈利预测与估值

预计公司2024-2026 年收入增速分别为17.0%、12.0%、10.8%；归母净利润增速分别为16.4%、11.0%、10.2%；EPS 为2.9、3.2、3.6 元/股；PE 分别为15.29、13.77、12.49 倍。维持买入评级。

    风险提示

消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。