百润股份(002568)：预调酒短期承压 期待威士忌赋能

　　投资要点

    　　24Q1-3/24Q3 公司实现营业总收入23.86/7.58 亿元，同比-2.88%/ -5.95%；实现归母净利润5.74/1.72 亿元，同比-13.67%/ -24.01%。

受整体消费环境影响，公司预调酒业务短期承压，我们预计全年预调酒仍有个位数下滑，预计未来公司的业绩增长亮点在威士忌。公司计划在11 月19 日新品发布会上推出首批威士忌成品酒，未来还将推出以威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品。国产威士忌依然是蓝海市场，公司依托香精香料起家的研发优势+预调酒龙头的品牌优势，后续有望成为第二增长极，对报表端的贡献或在明年体现。

    　　预调酒短期调整，强爽步入成熟期

24 年Q1-3 预调酒/食用香精收入21.02/2.84 亿元，分别同比-3.13% /-0.98%，毛利率分别+3.25%/-3.06%至70.11%/ 23.95%。24Q3 公司预调酒收入6.71 亿，同比-6.58%，下滑主因：1）行业端：整体消费需求乏力，餐饮数据表现较弱，叠加华东华南多雨天气影响，啤酒等销量同样承压；2）公司端：随着微醺+强爽两大核心产品进入成熟期，公司预调酒业务短期增速放缓。清爽虽增速较快但是基数较小，短期承接增长任务较难，仍需要一定的培育时间。

1）强爽：作为第一大核心单品，在经历了快速高增后，尝新人群已部分转换为稳定消费客群，在去年高基数下我们预计短期承压，属于产品周期的正常回落；2）清爽：预计后续有望承接强爽增长。清爽500ml 包装于3 月起进行渠道铺货贡献增量，依托高性价比深入下沉市场。

    　　3）微醺：作为公司成熟单品表现稳定，我们预计未来将推出新口味保证增长。

毛利率稳中有升，现金流环比改善

24Q1-3/24Q3 公司整体毛利率同比+3.25/+1.33pcts 至70.11%/ 70.18%，净利率-3.06/-5.30pcts 至23.95%/ 22.67%，毛利率提升主因预调酒产品结构提升+成本下降+公司主动稳价，预计后续烈酒产业基地建设完备后有利于降本增效，带动毛利率进一步改善。

①费用端：24Q1-3/24Q3 销售费用率同比+3.94/+3.14pcts 至24.09%/23.46%，销售费用率提升或主因竞争激烈背景下加大费用投放; 管理费用率同比+1.04/+0.28pcts 至6.16%/ 6.16%。

②预收款：24Q1-3 合同负债0.69 亿元，同比-0.41 亿元/环比持平。

    　　③现金流：24Q1-3/Q3 销售收现为24.8/8.6 亿元，同比-10.4%/+4.9%，Q3 现金流表现环比改善。

    　　盈利预测及估值

我们预计 2024-2026 年营收分别为 32.10/35.28/39.04 亿，同比分别为-1.6%/+9.9%/+10.7%，归母净利润分别为7.71/8.87/9.92 亿，同比分别为-4.8%/15.1%/11.9%，预计 24-26 年 EPS 分别为0.73/0.85/0.95 元，对应24 年 PE 为31.6 倍，维持“买入”评级。

    　　催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③威士忌新品销售超预期。

风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。