华能水电(600025)：电量下滑致Q3业绩承压 持续看好风光水储一体化发展

　　核心要点：

    　　Q3 发电量下滑致业绩短期承压

2024 年前三季，公司实现营业收入194.18 亿元，同比增长7.05%；归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%；扣非归母净利润72.2 亿元，同比增长7.07%。公司前三季收入和利润均实现增长，主要是由于来水偏丰和新能源装机量大增，促进公司发电量增长，前三季公司发电量同比增长3.82%；预计云南省用电需求偏紧促进公司电价端也展现一定韧性。单Q3，公司实现营业收入75.37 亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；扣非归母净利润30.5 亿元，同比减少8.27%。公司三季度业绩出现下滑主要由于发电量减少，2024Q3 公司发电量同比减少4.59%，公司收入降幅小于发电量降幅，预计Q3 公司综合电价实现了一定幅度上涨。公司Q3 利润端降幅较收入端有所扩大，预计主要由于托巴水电站投产带来的增量折旧费用。

装机增长推动新能源发电大增，来水转枯及蓄能致水电发电量下滑2024 年前三季，公司水电发电量同比减少5.64%，若剔除托巴所发电量，公司存量水电站发电量同比减少7.04%，预计主要由于三季度来水转枯及新投产托巴水电站蓄能影响澜沧江上游水电站出力。根据公司统计，2024年上半年乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%，但2024 年前三季乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰幅度降至5%、3.6%和8.5%。2024 年前三季，公司新能源发电量同比增长151.57%，预计主要由于公司新能源装机投产加快，新能源发电量大幅增长拉动公司总发电量实现了正增长。

短期承压不改长期逻辑，看好公司风光水储一体化发展截至2023 年末，公司水电装机仍有约50%成长空间。托巴水电站2024 年6 月已开始投产，预计2024 年底或2025 年初可投产完毕；截至2023 年末，硬梁包水电站资金投入近64%，预计2024 年底或2025 年初有望开始投产；如美水电站2023 年4 月获得核准，班达、邦多、古学、古水也在开展前期工作，持续为公司装机增长增添动力。公司计划2024 年新能源项目新增投产309 万千瓦，展望全年公司新能源发电量有望保持高速增长。长期来看，澜沧江上游西藏段流域周边太阳能资源较好，公司计划打造水光互补的双千万千瓦清洁能源基地，公司清洁能源业务长期空间仍然可观。

盈利预测及投资建议

公司业绩短期承压，展望全年，新投产项目放量、综合电价稳定提升有望支撑全年业绩。考虑到Q3 发电量下滑及Q4 来水季节性偏枯，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年归母净利润86.0/94.8/103.4 亿元（前值为92.1/99.0/107.8），同比增速12.5%/10.3%/9.1%（前值为20.6%/7.5%/8.9%）。截止10 月31 日收盘，公司当前股价对应PE 分别为20.37/18.47/16.93 倍。从长期来看，我们持续看好公司风光水储一体化发展带来的成长空间。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示