学大教育(000526)：扩张期费用先行 股权激励费拖累业绩

　　事件描述

    　　2024 年前三季度：营业收入22.47 亿元，同比增长25.29%，归母净利润1.76 亿元，同比增长50.16%，扣非归母净利润1.61 亿元，同比增长40.45%。

单三季度：营业收入6.27 亿元，同比增长15.70%，归母净利润1418.58 万元，同比下降49.67%，扣非归母净利润912.44 万元，同比下降45.97%。

    　　事件评论

收入端，第三季度系升学考试淡季，公司授课交付量增速稳健，但暑秋招生预收款保持高速增长。单三季度，公司收入同比增速15.70%，环比降速，主要系业务的季节性因素影响；期末合同负债9.83 亿元，相对期初增长36.81%，反映公司业务拓展、新增招生订单等推进较快；此外，期末租赁负债4.54 亿元，相对期初增长58.23%，反映公司扩张新增经营面积等成长属性。

盈利能力方面，扩张期成本费用先行，叠加公司股权激励费用拖累，业绩端同比承压。单三季度，公司毛利率同比-0.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.50/+4.22/-0.01/-0.02pct，其中管理费用率提升主要系股权激励费用及人力成本增长。单三季度，股权激励费用1557.22 万元，不考虑该费用影响，归母净利润2975.80 万元，同比增长5.59%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2469.66 万元，同比增长46.25%。

行业层面，政策环境稳中向好，供不应求有望持续，龙头公司进入量价齐升通道。当前K12政策框架，给头部品牌提供了足够高的成长天花板及进入壁垒保护，供不应求的市场格局有望延续，存量龙头公司，尤其是有拿牌照、扩门店、提价格能力的公司，有望进入量价齐升，规模效应、品牌效应正循环的黄金成长期。

公司层面，看好公司聚焦个性化教育赛道，积极探索职业教育新空间。其中，K12 教培领域，公司集中布局高中学龄段，以一对一为主要教学方式，也提供小班教学服务，未来将继续在已进入城市，加密学习中心，实现稳健扩张。财务方面，教育行业以预收款为主的商业模式，为公司收入业绩质量提供了天然保障；另外，随着公司网点扩张、学生人次和客单价有序提升，收入体量有望稳健增长，规模效应或将摊薄总部成本费用率，叠加公司对大股东的高额欠款临近还款尾声，未来利息支出也将继续回落，毛利率和净利率提升可期。

预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿，对应PE 为30/23/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司网点扩张节奏不及预期；

    　　2、公司招生规模不及预期；

    　　3、行业竞争加剧；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。