万华化学(600309)：业绩低于预期 装置检修拖累聚氨酯盈利 油价回落石化价差承压

　　投资要点：

公司发布2024 年三季报：公司2024 年前三季度实现营业收入1476.04 亿元（YoY+11.35%），归母净利润110.93 亿元（YoY-12.67%），扣非归母净利润109.28亿元（YoY-12.07%）。其中，Q3 实现营业收入505.37 亿元（YoY+12.48%，QoQ-0.73%），归母净利润29.19 亿元（YoY-29.41%，QoQ-27.33%），扣非归母净利润28.29 亿元（YoY-31.3%，QoQ-28.77%），业绩低于预期。

三大板块经营情况：聚氨酯板块Q3 冰冷需求旺盛，但纺服需求疲软，同时欧洲不可抗力叠加装置检修，盈利环比回落；石化成本高位，产品景气随油价下跌回落，价差持续承压；新材料板块项目顺利推进，板块销量规模维持增长。

2024 年冰箱冷柜需求维持高位，Q3 产销维持高位。从国内需求来看，根据产业在线，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业24Q3 产销维持高位，其中冰箱合计产量2471.8 万台，同比增加6.3%；冷柜销售同样保持旺盛，24Q3 合计产量达969.9 万台，同比增加1.6%。24Q3 冰冷行业需求旺盛，MDI 国内需求不断改善。

传统旺季下终端需求有望边际回暖，叠加供给端支撑力度强，景气有望稳中偏强。9-11 月份为MDI 传统旺季，终端需求存回暖预期，同时从供给端来看，海外仍有多套装置维持低负荷运行，国内多套装置出台后续检修计划。亨斯迈位于欧洲47 万吨/年MDI 装置不可抗力，万华匈牙利基地遭遇洪水影响，北美巴斯夫、科思创装置维持低负运行，国外装置存缩量预期。国内万华宁波、科思创伤害、巴斯夫重庆、亨斯迈上海均陆续出台检修计划，短期终端需求回暖叠加供给端支撑，景气有望偏强。长期看，截至2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI 全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。

高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台基地将持续打造一体化园区，福建MDI 后续150 万吨扩产规划出台，规模体量持续扩大；公司每年40 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

盈利预测与估值：由于公司海外基地不可抗力影响开工，叠加石化板块价差走弱，我们下调公司2024 年盈利预测，预计实现归母净利润150.3 亿元（调整前为185.2 亿元），维持2025-2026 年盈利预测，预计分别实现201.7、259.9 亿元，当前市值对应PE 估值为16X、12X、9X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为2.605X，自2021 年11 月5 日至今三年PB 估值中枢为3.666X，具备较高安全边际，维持“买入”评级。