太阳纸业(002078)：成本优势持续强化 盈利体现韧性 2024Q3业绩略超预期

　　投资要点：

公司发布2024 年三季报，业绩表现略超预期。2024Q1-3 实现收入309.75 亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59 亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3%；2024Q3 单季收入104.51 亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01 亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74 亿元，同比下滑10.7%。

南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860 万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10%。

文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3 盈利环比有所回落。受浆价回落、需求淡季及供给侧扰动等因素影响，2024Q3 文化纸价下跌较为明显，根据卓创资讯，2024Q3 双胶纸/ 铜版纸均价分别为5442/5545 元/ 吨， 分别环比下降5.9%/3.4%，且成本因原料库存影响，逐渐反应2024Q2 高价木浆压力；纸价低迷、成本滚动上行，预计2024Q3 文化纸盈利环比走弱。

箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3 盈利相对稳定。经济需求仍处于缓慢恢复中，且行业新增产能仍较多，整体景气度偏弱，根据卓创资讯，2024Q3 箱板纸/ 瓦楞纸均价分别为3620/2609 元/ 吨， 分别环比下降1.0%/1.4%，但由于南宁新投箱板纸产能中高端占比持续提升，预计国内箱板纸盈利环比相对稳定，此外山东PM32 转产回箱板纸，带动销量环比增加。老挝箱板纸受益美废价格回落（根据卓创资讯，2024Q3 美废12 均价217 美元/吨，环比下降7.4%），预计盈利环比有所改善。

浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高。1）造纸浆：2024Q3 浆价有所走弱，根据卓创资讯，2024Q3 内盘阔叶浆/化机浆均价分别为4950/3741 元/吨，环比下滑12.6%/7.7%，但公司木浆主要对集团销售，价格稳定性强于行业，预计2024Q3 盈利环比小幅下降；2）溶解浆，下游粘胶短纤行业高景气支撑，溶解浆价格稳中有升，根据卓创资讯，2024Q3 溶解浆均价7732 元/吨，环比提升0.4%，预计2024Q3 盈利环比相对稳定；由于产业链景气度相对较高，兖州浆线搬迁前开机生产溶解浆，带动2024 销量环比提升。

展望未来：短期行业景气度仍偏弱，公司精修内功强化成本优势。受下游需求偏弱、供给持续扰动影响，Q4 以来文化纸价格仍延续跌势，箱板瓦楞纸价格相对平稳，原材料端浆价缺乏上涨催化，底部盘整为主，短期公司盈利或仍将承压。但公司积极精修内功，推动内部成本优化，10 月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2 完成，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势。中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023 年底老挝纸浆林种植保有面积达到6 万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：

公司披露新增产能包括南宁100 万吨包装纸、40 万吨特种纸+50 万吨木浆，山东3.7 万吨特种纸+14 万吨特种纸二期，新增项目有望奠定后续增长基础，南宁产能扩张，三大基地协同效应进一步强化。

公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。虽然公司2024Q3 业绩表现略超预期，体现公司成本优势及盈利韧性，但受外部环境影响，2024H2 以来需求端持续走弱，浆纸价格承压，结合2024Q4 浆纸走势，我们略微下调公司2024-2026 年归母净利润预测至31.22/32.79/40.41 亿元（前值为32.51/35.01/40.48 亿元），分别同比增长1.2%/5.0%/23.3%，对应2024-2026 年PE 分别为12/11/9X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。