千禾味业(603027)：Q3业绩承压延续 期待经营改善

事件：公司发布 2024年三季报，前三季度实现收入22.9亿元，同比-1.9%，实现归母净利润3.5 亿元，同比-9.2%；其中24Q3实现收入7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润为1.01 亿元，同比-22.6%。

零添加市场竞争加剧，高基数下Q3收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入14.3/2.9/3.6 亿元，同比分别-2.4%/-10.4%/+12.9%，其中24Q3 单季度收入增速分别为-13.8%/-15.7%/+16.7%；核心酱油业务单三季度收入承压，主要受去年同期存在高基数，以及龙头加速进场后零添加调味品市场竞争烈度提升等因素影响。分渠道看，24Q3经销/直销渠道实现收入4.7/2.2亿元，同比分别-17.3%/-0.4%；经销渠道收入下滑，主要系公司Q3起主动开始收缩扩张节奏，稳固经销商体系。分区域看，24Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-11.9%/-8.4%/-0.03%/-17.7%/-21.1%，除南部市场基本持平外，其他区域均有不同程度下滑。

营销费用投放增加，致使Q3 盈利能力下滑。前三季度公司毛利率为36.2%，同比-1.6pp；其中24Q3 毛利率为37.5%，同比+0.7pp；单三季度毛利率提升主要受益于1）原材料成本价格下行；2）部分低毛利产品占比下降所致。费用率方面，24Q3 销售费用率为14.9%，同比+3pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；管理费用率同比下降0.7pp 至3.9%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q3 公司净利率同比-1.9pp 至14.4%。

主动开启渠道调整，业绩稳健增长可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，在适当控制低价产品的基础上，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司主动收缩扩张步伐，降低新增终端数量要求，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.51元、0.60 元、0.68元，对应动态PE 分别为25 倍、22 倍、19 倍，维持“持有”评级。