万源通(920060)新股覆盖研究

　　投资要点

本周五（11 月8 日）有一只北交所新股“万源通”申购，发行价格为11.16 元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.40 倍（以2023 年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。

万源通（920060）：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业。公司2021-2023 年分别实现营业收入10.12 亿元/9.69 亿元/9.84 亿元，YOY依次为39.71%/-4.23%/1.51%；实现归母净利润0.19 亿元/0.53 亿元/1.18 亿元，YOY 依次为-57.95%/171.40%/124.75%。最新报告期，公司2024 年1-9 月实现营业收入7.56 亿元，同比增加4.79%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增加0.41%。

根据公司管理层初步预测，公司预计2024 年度营业收入同比增长1.62%至6.70%，归母净利润同比增长1.65%至10.12%。

投资亮点：1、公司深耕印制电路板行业十余年，已逐步积累了丰富的优质客户资源。公司成立于2011 年、深耕印制电路板行业十余年，产品涵盖单面板、双面板和多层板；凭借稳定的产品质量及快速交付的供货能力等服务优势，公司已逐步积累了丰富的优质客户资源，包括汽车电子领域的晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等，工业控制电源类领域的明纬集团、全汉、台达集团等，消费电子及家用电器领域的群光电子、LG 集团、光宝科技、新普等。一方面，公司持续加深与现有客户的合作，与其中的晨阑光电、光宝科技、台达集团等在内的知名企业合作时间均已超过5 年；另一方面，在现有客户的基础上、公司持续开拓新客户，据问询函回复披露，公司来自增量客户的收入占比由2020 的1.64%提升至2023H1 的29.48%，为未来持续经营奠定了较强的客户基础。2、为顺应下游汽车领域电动化的发展浪潮，公司持续拓展汽车电子PCB 业务及加大相关产能布局；现阶段，汽车领域已然成为公司收入增长的贡献主力。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量呈稳步增长态势；据Prismark 预测，2026 年车用PCB 市场规模有望达127.72 亿美元。2015 至2018 年间，公司以汽车ADAS 系统、热管理系统、逆变器、车身控制系统等为切入点，开始参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目；2019 年起，公司产品已基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，陆续成为上述客户的合格供应商，参与到特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车品牌的部件开发与生产环节；报告期间，来自汽车电子领域收入及其占比均明显提升，其中占比由2021 年的19.19%提升至2024H1的35.13%，成为公司现阶段收入增长的贡献主力。为配套持续增长的下游需求，公司本次募投项目将围绕汽车电子领域新增年产50 万m2 的双面板及多层板生产能力、相当于在2023 年公司总产能的基础上提升15.7%，或助力公司整体业绩向好。

同行业上市公司对比：根据主营业务及核心产品的相似性，公司选取澳弘电子、金禄电子、满坤科技、威尔高为万源通的可比上市公司；但上述公司为沪深A 股，与万源通在估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2023 年可比公司的平均营业收入为11.13 亿元，平均销售毛利率为20.47%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均、但毛利率处于同业的中高位区间。

风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。