国投电力(600886)：水电电量高增主导营收 火电成本限制业绩增速

　　事件描述

    　　公司发布2024 年三季报：2024 年三季度公司实现营业收入172.94 亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润28.34 亿元，同比增长4.38%。

    　　事件评论

来水偏丰电量高增，三季度营收稳健增长。下半年以来，雅砻江流域来水依然偏丰，三季度公司水电完成发电量370.24 亿千瓦时，同比增长22.64%。虽然或受市场化电价同比回落影响，三季度水电平均上网电价为0.278 元/千瓦时，同比减少1.07%，但预计水电电量高增将主导水电经营。火电方面，由于水电大发挤压火电出力，三季度公司火电发电量达到161.38 亿千瓦时，同比下降5.59%。三季度火电平均上网电价为0.459 元/千瓦时，同比下降3.16%，值得关注的是若将新投产的钦州二期项目较高的上网电价剔除，则火电电价降幅更大。新能源方面，由于三季度来风依然偏弱，公司风电发电量达到14.66亿千瓦时，同比下降7.19%；光伏发电量为12.84 亿千瓦时，同比增长50.39%。但由于市场化电价延续回落叠加新增平价项目电价低于原有项目影响，三季度风电平均上网电价降低0.88%，光伏平均上网电价降低25.12%。因此整体来看，公司三季度完成发电量559.13 亿千瓦时，同比增长12.46%；平均上网电价为0.336 元/千瓦时，同比下降5.62%。

在电量增长的主导下，公司三季度实现营业收入172.94 亿元，同比增长6.87%。

折旧上行影响成本，投资收益护航业绩增长。三季度公司营业成本为101.28 亿元，同比增长11.73%，公司成本端增长的主要影响因素在于：1）三季度秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价均值相较去年同期下降约18.10 元/吨，但若考虑电厂20 天左右的煤炭库存，按照6 月中旬-9 月中旬的参考时间段进行估算，2024 年均值相较2023 年上涨约13.58 元/吨，因此煤价的同比上行使得火电燃料成本或有所增长；2）与去年同期相比，三季度公司新增钦州二期火电项目，新能源装机也有同比增长，使得折旧及运维成本有所提升。受此影响，三季度公司毛利润为71.65 亿元，同比增长0.67%，其中水电毛利预计同比增长，而火电及新能源毛利预计同比回落。随着公司资产结构持续优化，公司三季度财务费用为7.78 亿元，同比下降21.51%。随着参股公司经营的好转，三季度投资收益4.81 亿元，同比增长133.53%，增利2.75 亿。但三季度公司计提资产及信用减值合计1.99 亿元，减值同比扩大1.49 亿元。整体来看，在投资收益增长及财务费用下降的护航下，公司三季度实现归母净利润28.34 亿元，同比增长4.38%。

引入社保提高分红，彰显长期优异价值。公司此前发布公告，拟向社保定增不超过70 亿元，社保基金大额参与，有望带动更多长期资金、耐心资本，有望对公司长期价值形成坚实支撑。此外，公司未来三年将分红承诺从50%提升至55%，彰显出公司对股东回报的重视。随着后续在建项目的逐步投产，公司股息预计将逐步提升。

投资建议：根据最新数据，我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为1.00 元、1.11元和1.24 元，对应PE 分别为15.59 倍、14.01 倍和12.49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；

    　　2、风况、光照资源不及预期风险。