金禾实业(002597)：为什么我们认为关税不会影响三氯蔗糖出口？

　　投资要点

    　　导语：中国对美实际出口敞口较小，美国加征关税可能性较小。

    　　热点问题一：中国出口的三氯蔗糖对美敞口有多大？

我们认为：直接出口对美敞口达到三成，发达地区出口占比达到六成。美国是中国三氯蔗糖出口的最大需求国，24 年前三季度对美出口占比达到34%，欧洲和亚洲分别进口约20%和24%的三氯蔗糖，消费主要来源于发达国家，贡献约六成的进口量。三氯蔗糖出口维持较高增速，2017-2023 年CAGR 达到20%，亚洲地区的消费增速增长显著，2017-2023 年CAGR 达到31%。

    　　热点问题二：美国三氯蔗糖消费结构是怎么样的？

我们认为：美国存在较多的三氯蔗糖转口贸易业务，泰莱工厂基本能够满足美国需求，预计2017-2024 年美国的表观消费量的CAGR 为5%。虽然美国每年从中国进口大量的三氯蔗糖，但其也存在较大规模的转口贸易业务并获得贸易顺差，结构上来看美国三氯蔗糖出口结构基本和中国类似，美洲、欧洲和亚洲是需求的核心来源。泰莱在美国拥有三氯蔗糖生产工厂，根据我们的测算，23 年泰莱的三氯蔗糖不含税价格和成本约为50.6 万元/吨和38 万元/吨，是国内目前产品价格的两倍（24 万元/吨），预计24 年美国三氯蔗糖的表观消费量将达到4241 吨，2017-2024 年CAGR 为5%。

    　　热点问题三：美国加征关税会对于中国出口的三氯蔗糖带来多少影响？

我们认为：中国对美终端出口三氯蔗糖敞口较小，且美国对三氯蔗糖加征关税可能性较小。根据我们的测算，23 年美国终端需求对华三氯蔗糖敞口约为14%，24 年前三季度下降至6%，如果美国对华加征关税，短期内可能会影响中国出口至美国三氯蔗糖减少，但对于实际的终端需求影响有限，长期来看反而有利于国内企业绕过美国贸易商，直接获取海外高价需求。并且美国加征关税的目的是促进制造业回流，在泰莱三氯蔗糖产品的价格和成本都远高于中国产品的情况下，泰莱扩产可能性较小，即便加征70%关税，中国产品相较于泰莱仍有价格优势，且美国加征关税不利于本国三氯蔗糖贸易业务，我们认为美国对于三氯蔗糖加征关税的可能性较小。

盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，涨价后景气度有望维持，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。由于前三季度三氯蔗糖价格下跌幅度较大，对于公司盈利产生较大影响，因此我们下调24 年盈利预期，预计2024-2026 年归母净利润为6.44/13.77/15.15 亿元，当前股价对应PE 为22.13/10.34/9.40 倍，维持“买入”评级。