中芯国际(688981)：Q3产品单价和Q4收入指引超预期

中芯国际Q3 营收环比增长14.2%至21.71 亿美元，符合彭博一致预期，毛利率环比提升6.6pct 至20.5%，超彭博一致预期的18.8%，主因产能利用率提升显著（90.4%，环比提升5.2pct）。Q4 为传统淡季，但公司指引Q4营收将环比增长0%-2%（超彭博一致预期的-1.7%）， Q4 毛利率稳健（18%-20%）。我们认为公司Q3 业绩高速增长的主要原因为：1）国内消费电子及出口需求继续向好；2）地缘政治影响持续加剧背景下，客户本土化生产需求加速提升。我们看好中芯国际中长期持续受益于中国半导体产业国产化趋势，以及海外客户的“C for C”策略，维持H/A 股“买入”评级国产化需求推动Q3 业绩及Q4 指引超市场预期

分应用来看，Q3 公司电脑和平板、消费电子领域营收实现了强劲增长，营收分别环比增长40.8%和36.7%，收入占比为16.4%和42.6%。在国内消费电子等市场的国产化需求推动下，Q3 公司12 英寸产能接近满载，中芯京城及中芯深圳的12 英寸新产能也快速验证并投入生产。公司12 英寸营收环比增长了21.8%，营收占比环比提升4.9pct 至78.5%。在12 英寸需求增长及部分节点价格向好的推动下，公司综合产能利用率环比提升5.2pct至90.4%，ASP 环比增长15.5%至966 美元/片。Q3 毛利率超彭博一致预期。产品组合持续优化下，公司认为Q4 ASP 将继续向好，驱动营收环比增长0%-2%，超彭博一致预期。

2025 年资本开支或同比下滑，有望进入业绩收获期Q3 公司产能环比提升4.7 万片/月至88.4 万片/月（等效8 寸），京城、深圳及临港厂规划将在Q4 继续扩产3 万片的12 寸产能。随着中芯目前四个在建晶圆厂产能逐步爬坡，我们预计这将带动公司产能从2023 年年底的80.6万片/月，上升到2026 年年底的116.6 万片/月。但是，随着设备逐步到位，我们预计公司资本开支在2024 年达到顶峰，2025/2026 年将下降至50 亿美元。设备折旧增速的放缓，将会推动公司盈利释放。

重申买入，港股目标价32.00 港币，A 股目标价117.17 元我们下修2024-2026 年非营业收益预测，因此目前预计2024/2025/2026 年归母净利润为4.94/7.27/10.69 亿美元。对于A 股报表， 我们预计2024/2025/2026 年归母净利润为35.11/51.66/75.92 亿人民币。我们认为公司2025 年资本开支下降后有望进入收获期，上调H 股估值倍数至1.53x PB（前值：1.32x），上调目标价至32.00 港币（前值：27.00），并基于A 股对H 股溢价302%（截至11 月13 日收盘的溢价率），给予A 股目标价人民币117.17 元（前值：73.78 元）。维持H/A 股“买入”评级。