人福医药(600079)：股东重整临近 有望迎来戴维斯双击

　　投资要点：

    　　推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。

2017 年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024 前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019 年的4.1%降至2023 年的1.2%；扣非净利率由2019 年2.2%提升到2023 年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017 年的5.6 亿增长至2023 年的18.2 亿，复合增速为21.8%。

宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012 年的14.0 亿增长到2023 年的80.6 亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005 年的0.27 亿增长至2023 年的24.29 亿元（上市公司扣非净利润18.2 亿元），复合增速为28.4%。

2023 年宜昌人福麻醉药收入67 亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4 亿元（同比+36%），手术麻醉收入47 亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019 年约6 亿增长至2023 年20.4 亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020 年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。

研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023 年公司研发费用14.6 亿元，研发费用率为5.96%（2019 年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP 抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK 抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1 类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023 年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及Epic Pharma 等预计未来将保持稳健增长。

大股东破产重整按计划推进中。2024 年10 月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6 家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3 家、地方大型国有企业3 家，破产重整将按照计划有序进行。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4 亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7 亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE 分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。