瀚蓝环境(600323)：收购粤丰增厚公司利润 提升现金流水平

　　本报告导读：

    　　重组报告书出台，收购积极推进。根据备考财务报表，本次重组后，2023 和2024H1瀚蓝归属净利润将分别增长 23%和 18%。同时公司经营性现金流也将大幅加强。

    　　投资要点：

    　　事件：

公司公告收购粤丰环保《备考审阅报告》、《模拟财务报表审计报告》和《重组报告书》等报告。

    　　点评：

维持“增持”评级。我们维持对公司2024-2026 年的预测净利润分别为16.59、17.95、19.20 亿元，对应EPS 分别为2.03、2.20、2.35元，维持目标价32.75 元，维持“增持”评级。

重组报告书出台，收购积极推进。公司发布《备考审阅报告》、《模拟财务报表审计报告》和《重组报告书》等报告，本次交易瀚蓝香港拟向计划股东按照4.90 港元/股支付现金对价，向购股权持有人按照0.51 港元/份支付现金对价。若全部购股权均未行权，本次交易总价为110.91 亿港元。重组交易方案、要约价格不变。

收购粤丰增厚公司利润，协同空间打开。1）本次重组前，2023 和2024H1 瀚蓝环境归属净利润分别为14.30 亿元和8.87 亿元；根据备考财务报表，瀚蓝环境对SPV 瀚蓝佛山中持股56.52%，且标的公司原大股东仍有粤丰环保7.22%的保留股份；且考虑并购贷款的利息，本次重组后，2023 和2024H1 瀚蓝环境归属净利润分别为17.59亿元和10.50 亿元，分别增长23%和18%。2）若是考虑未来的协同效应，则未来仍有更大增长潜力，交易完成后，粤丰将纳入瀚蓝的业务体系和管理体系，公司将加强对粤丰的融资、供应链、财务共享、数字化等协同管理，以及供热业务开拓等，努力实现降本增效。

收购粤丰提升公司现金流水平。1）根据模拟财务报表审计报告，粤丰环保2022、2023、2024H1 经营活动现金流量净额分别为8.31、17.96、8.25 亿元，现金流充足。瀚蓝环境2022、2023、2024H1 经营活动现金流量净额分别为4.22、24.82、9.41 亿元，现金流状况持续向好。公司在应收账款方面积极行动，与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。其中，在相关政府的支持下，截至2024Q3 期末，已经解决了对应的7.87 亿元存量应收账款，并已支持制订了4 季度应收账款回款方案，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。2）收购完成后，公司经营性现金流将进一步加强。伴随运营规模继续增长，在建规模持续减少，资本性开支减少，公司自由现金流将持续增长。

    　　风险提示：收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。