许继电气(000400)：盈利能力持续提升 柔直支撑业绩增长

事件：公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现营收95.86 亿元，同比下降11.49%，归母净利润为8.95 亿元，同比增长10.41%，扣非归母净利润为8.64 亿元，同比增长20.23%。2024Q3 公司实现营收27.50 亿元，同比下降24.17%，归母净利润为2.67 亿元，同比增长10.56%，扣非归母净利润为2.53 亿元，同比增长32.14%。

    　　点评：

新能源及系统集成业务及直流输电系统业务收缩，公司营收下滑。

公司2024 年前三季度营收95.86 亿元，同比下降11.49%；2024H1，公司实现营收68.36 亿元，同比下降5.1%；营收端前三季度降幅较前半年降幅扩大6.39 pct。公司营收下滑可能主要是由于新能源及系统集成业务和直流输电系统业务营收下降所致。

2024H1，新能源及系统集成业务营收为9.99 亿元，较2023 年全年营收（39.41 亿元）占比降至25.35%；2024H1 直流输电系统业务营收1.48 亿元，业务规模同比缩减41.70%。预计2024Q3这两项业务继续保持收缩态势，导致公司营收有所下滑。

公司毛利率持续上升，盈利能力持续增强。2024Q1、2024Q2、2024Q3 公司毛利率分别为18.27%、22.74%、24.52%，毛利率持续上升。一方面，公司2024H1 各业务板块毛利率表现较好，尤其是智能中压供用电设备业务毛利率达20.33%，同比提升5.41pct；另一方面，新能源及系统集成业务2024H1 毛利率为6.50%，远低于公司整体水平，该业务的收缩也使得公司毛利率有所上升。

公司费用率同比增加。2024 前三季度，公司销售期间费用率为11.38%，同比提升 2.35pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84% / 3.35% / 4.65% / -0.46%，同比变化为1.47 / 0.66/0.01 / 0.02 pct，公司费用率小幅提升，主要为营收规模下滑所致，而销售费用率提升较快有助于公司业务的进一步拓展。虽然公司费用率有所增加，但在在公司毛利率持续提升的背景下，2024 前三季度公司归母净利润为8.95 亿元，同比增长10.41%，扣非归母净利润为8.64 亿元，同比增长20.23%。

公司中标甘肃-浙江±800 千伏特高压柔直换流阀。2024 年10 月31 日，国网公布第六十一批采购(特高压项目第五次设备招标采购)推荐的中标候选人公示，公司中标甘肃-浙江±800 千伏特高压柔直换流阀项目，金额为10.86 亿元。

直流特高压建设提速，助力公司业绩提升。2024 年，已有两条特高压直流线路建设启动，2025 年，预计将有5 条线路开工，特高压直流建设迎来建设高峰。柔直特高压方面，甘肃-浙江已于2024年7 月开工；2025 年，还将陆续启动藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川等多个柔直项目，柔直换流阀需求显著增加，作为行业内的头部企业，公司有望实现业绩的进一步提升。

盈利预测及投资建议：公司是换流阀头部企业，受益于特高压直流建设加速，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为12.78亿元、14.10 亿元、16.71 亿元，对应 PE 分别为22.27X、20.18X、17.03X，维持“增持”评级。