马应龙(600993)：传承与创新让老字号中药品牌保持活力；首次覆盖给予买入评级

　　坚持传承与创新的市场和品牌领导者，保持业务持续增长；我们预计2023-26E 公司收入、利润增速CAGR 有望达到17.7%/ 20.1%；

    　　有效的渠道治理为治痔类药物价格进入提价周期铺平道路；

首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为37.49 元。

围绕肛肠健康需求，坚持“传承与创新”：我们认为，马应龙依托肛肠领域的品牌影响力和产品产业的结构优势，通过一系列“守正出奇”的策略打造“国药新网红”形象，保持了四百年老字号品牌年轻活力。我们预计公司23-26E 收入和利润的CAGR 分别为17.7%和20.1%。根据公司24 年中期财报，在公司产品中，治痔类药物是公司医药工业收入的主要来源（1H24 占医药工业收入比例超过70%）。根据2023 年年报，治痔类药物在过去一年中经历了渠道改革和库存管理，其库存水平降至2016-17 年以来的最低水平。我们认为，作为市场领导者，随着公司产品进入提价周期，2023-26E 公司治痔类药物收入CAGR有望达到15.1%。公司大健康业务主要包括眼部健康和护肤品等，作为医药制造领域核心药品生产的补充，预计其在2023-26E 期间将以34.8% CAGR 增长。在创新品类的推动下，我们预计2023-26E 医药工业增速CAGR 有望达到20.0%。

医疗服务和医药商业拓展肛肠全产业链：我们认为，包括诊断和治疗中心在内的医疗服务业务是公司拓展肛肠全产业链的重要支点。我们预计，虽然受行业政策影响，医疗服务业务收入较难快速增长。然而，随着诊治中心的持续扩大，以及公司品牌效应，我们认为其收入仍有望保持一定增长。马应龙的第三大收入支柱是其医药商业业务，涵盖药品零售（药店）和药品物流。通过调整下游客户结构，增加供应品种的数量和规模，公司经营目标提高药品分销业务的效益。我们预计，2024E/ 25E/ 26E 年医药商业业务收入同比增长20.0%/ 15.0%/ 10.0%。

首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为37.49 元（WACC 9.0%）：我们的目标价对应公司2025 年 24x PE 估值，略高于行业平均23x PE 估值水平。考虑到马应龙治痔类产品领先的品牌力以及“医+药+健康”全产业链的发展潜力，我们认为享受一定估值溢价较为合理。我们首次覆盖给予买入评级。

风险提示：医药政策风险；主导产品涨价效果及渠道库存管理不及预期；成本上涨风险；新品培育或销售不及预期；大健康产品的安全风险；宏观经济影响的风险；环保风险。