金山办公(688111)：信创受益的开始

公司三季度机构授权业务迎来拐点，卡位办公软件龙头，有望受益于2025 年信创加速。2024Q3，公司国内机构授权业务实现营收1.43 亿元，同比增长8.97%，相比于2024 年上半年同比下降10.14%的增速，迎来业务拐点。究其原因，三季度公司持续紧密跟踪政策变化及客户需求，充分布局党政信创领域下沉市场，相关订单增加带动国内机构授权业务实现增长。我们认为，2027 年所有国央企100%信创替代的时点将至，在新一轮财政支持和行业政策推动下，2025 年作为信创发展的关键时期，党政和行业信创有望加速。根据新华社，金山办公基于线上办公兴起的背景，WPS 在国内移动办公软件市场占有率超过90%。公司作为WPS 行业格局最好的公司，在进一步深化党政信创领域各级市场布局的同时，紧密围绕着金融、能源、通信等关键行业的实际替换需求，或伴随着2025 年党政和行业信创的预期发展，持续改善公司机构授权业务订单，迎来业绩的高速增长。

金山WPS AI 进入推广阶段，月活设备数和付费意愿向好奠定个人订阅业务增长基石。2024Q3，公司国内个人办公服务订阅业务实现营收7.62 亿元，同比增长17.24%，上半年该业务同比增长22.17%，连续保持两位数增速。究其原因，2024Q3，公司WPS AI 2.0 新增AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数据助手、AI 设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳健增长。从月活设备数来看，截至2024 年9 月30 日，公司主要产品月度活跃设备数为6.18 亿，同比增长4.92%。其WPSOffice PC 版月度活跃设备数2.77 亿，同比增长6.95%；移动版月度活跃设备数3.38 亿，同比增长3.36%。截至2024H1 底，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长3.08%，Q3 的增速较24H1 提升1.84pct。我们认为，随着WPS AI迭代完善进入加速推广期，公司有望同时实现用户数的快速跨越和会员付费意愿的加速提升。

B 端业务开拓海外市场，预计取得零到一的突破。亚马逊云科技是公司重要的合作伙伴，今年6 月，金山办公发布的WPS AI 海外版便是基于亚马逊云科技的模型托管平台Amazon Bedrock 提供的基础模型落地的。在双方共同努力下，公司基于Amazon Bedrock 成功实现了WPS AI 海外版的一系列AI 能力，包括AI 写作、一键生成PPT 等，未来有望接入Claude 3.5，为全球用户带来了更智能、更高效的办公体验。目前，公司海外积累了2 亿月活用户，具备扎实的发展基础。

同时，针对企业用户，公司发布了WPS 365 办公新质生产力平台，包括WPSOffice、WPS AI 企业版和WPS 协作，打通了文档、AI、协作三大能力，覆盖了组织的全部办公需求。我们认为，随着公司与亚马逊合作的深入、WPS AI 海外版上线效率的提升以及海外用户付费意愿的提升，公司海外收入有望迎来再次突破。

投资建议。我们认为，AI 技术有望提升用户对办公软件的依赖度和付费意愿，信创推进利好公司机构业务发展。我们预计， 公司2024-2026 年收入为52.45/65.85/83.15 亿元， 归母净利润为14.75/18.41/24.01 亿元， EPS 为3.19/3.98/5.19，维持“买入”评级。