铜陵有色(000630)：米拉多二期推进 老牌铜企焕新春

区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30 年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。

冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170 万吨，在建50 万吨/年产能预计2025 年建成投产，届时铜冶炼产能达到220 万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21 年最低也仅为59.5 美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22 万元/吨。

米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95 吨、银1090 吨，合计开采规模947 万吨。2014-2017 年平均铜产量4.75 万吨，2018 年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5 万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4 万吨，国产矿产量保持稳定。

2023 年8 月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708 万吨、金181 吨、银1108 吨。一期项目已于2021 年达产，年产约9 万吨铜。2022 年，铜精矿实际产销量超12 万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022 年平均生产成本2.64 万元/吨，完全成本4.30 万元/吨，单吨净利1.40 万元/吨。二期项目预计2025 年6 月建成投产，达产后预计年产约20 万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40 万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28 亿元。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57 亿元，对应PE 分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A 股相关龙头公司为可比公司，平均PE 分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。