山鹰国际(600567)：需求修复营收缓慢改善 转债兑付完成信心提振

事件：近日，公司“山鹰转债”近日完成兑付，累计转股数为14.72亿股，占可转债转股前公司已发行股份总额的32.10%，未转股的“山鹰转债”余额为441.70 万元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。

    　　可转债转股权益被动稀释，“山鹰转债”兑付完成或提振信心

“山鹰转债”、“鹰19 转债”分别于2019 年5 月27 日和2020 年6 月19 日进入转股期，2024 年4 月16 日至2024 年11 月7 日（本次权益变动日），“山鹰转债”、“鹰19 转债”累计转股13.44 亿股，公司总股本由44.71 亿股增加至53.59 亿股，信息披露义务人及其一致行动人在持股数量不变的情况下，持股比例由35.21%被动稀释至29.37%。自2024 年10 月25 日起至2024 年11 月7 日，“山鹰转债”“鹰19 转债”转股2.84 亿股，泰盛实业持股比例从25.89%减少至25.03%，权益变动-0.86%；泰盛实业及其一致行动人合计持股比例从30.38%减少至29.37%，权益变动-1.01%。“山鹰转债”及“鹰19 转债”共同转股补充了公司的资本金，增强了公司资本实力。未转股的“山鹰转债”余额为441.70 万元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%，公司通过出售北欧纸业股权、子公司创意恒祥51%股权、转让产业并购基金份额、专项贷款等方式回笼资金，顺利完成兑付。

本次“山鹰转债”到期兑付顺利完成，公司债务得到有效重组，有助于提升投资者的信心。

    　　债券兑付影响Q3 营收表现，降本增效期间费用率管控良好

山鹰国际发布2024 三季度报告。24Q1-3 公司实现营业收入216.02亿元，同比增长1.36%；归母净利润0.69 亿元；扣非后归母净利润-4.40 亿元。24Q3 公司实现营业收入73.47 亿元，同比下降2.87%；归母净利润-0.45 亿元，同比下降129.11%；扣非后归母净利润-3.32亿元，同比下降528.73%。我们分析24Q3 归母净利润下降主要系Q3原纸较上年同期销售价格下降，毛利率下降所致；Q1-Q3 归母净利润下降主要系年初至报告期末较上年同期其他收益、处置长投产生的投资收益增加所致。

盈利能力方面，24Q1-3 公司毛利率为7.75%，同比下降1.45pct；24Q3公司毛利率为5.73%，同比下降4.42pct，毛利率短期承压。期间费用方面，24Q1-3 公司期间费用率为12.02%，同比下降0.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/4.23%/2.81%/3.77%，同比分别-0.12/-0.67/-0.07/-0.02pct。24Q3 公司期间费用率为12.23%，同比增长1.14pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.21%/4.57%/2.94%/3.51%，同比分别-0.09/+0.77/+0.44/+0.02pct，期间费用率整体管控良好。公司坚持低库存运行策略，实现降本增效，凭借纸制品完整产业链，及时、准确地掌握回收纤维和原纸的市场价格信息，适时调整原材料和产品的定价策略。综合影响下，24Q1-3 公司净利率为0.07%，同比增长0.86pct；24Q3 公司净利率为-0.99%，同比下降3.20pct。

    　　投资建议：

公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2024-2026 年营业收入分别为312.44、340.63、372.63 亿元，同比增长6.51%、9.02%、9.40%；归母净利润分别为1.49、3.32、2.72 亿元，同比增长-4.55%、142.55%、-17.95%，对应PE 分别为67.5x、30.3x、37.0x，给予24 年71xPE，目标价2.15 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险。