百济神州(688235)：旗舰产品销售强劲 管线布局持续加码

　　核心观点

公司26H1 实现总收入32.19 亿美元，同比+32%，GAAP 净利润4.64 亿美元，同比+386%。其中Q2 总收入17.05 亿美元，同比+30%，产品收入16.80 亿美元，同比+29%。核心产品百悦泽、百泽安表现亮眼，全年指引进一步上调：收入66-68 亿美元（原63-65 亿美元），GAAP 经营利润10-11 亿美元（原7.5-8.5亿）。2026H2 多个产品迎来催化：1）百悦泽：一线MCL 上市申请（美欧中日）；2）Tacabrutideg (BTK CDAC)：R/R CLL 上市申请；3）BG-C9074(B7-H4 ADC)：启动1L 卵巢癌维持治疗三期；4）BGB-B2033(GPC3×4-1BB)：启动HCC 二线关键性三期。

    　　业绩持续向好，创新管线值得期待，看好公司未来发展。

    　　事件

    　　公司发布26Q2 业绩

26Q2 公司实现全球总收入17.05 亿美元，同比增长30%，其中产品收入16.8 亿美元，同比增长29%；GAAP 净利润2. 37 亿美元，同比增长151%，经调整净利润4.44 亿美元，同比增长76%。

    　　简评

一、核心产品持续放量，全年收入指引持续上调26Q2 公司实现总收入17.05 亿美元，同比增长30%。百悦泽26Q2 实现全球销售额12 亿美元，同比增长 31%。 其中美国市　　场销售额8.93 亿美元，同比增长31%；欧洲及其他全球市场持续扩张。百悦泽凭借优异的PFS 数据及心血管安全性特征，强化BTK 抑制剂全球领先地位。适应症拓展方面，套细胞淋巴瘤（MCL）一线三期MANGROVE 试验达到主要终点，有望成为MCL 一线治疗新标准。百泽安26Q2 全球销售额2.29 亿美元，同比增长18%，约一半增长来自中国市场以外，全球市场正逐步贡献增量。安进授权产品贡献1.57 亿美元，同比增长25%。

基于Q2 强劲表现和销售趋势评估，公司将2026 年全年总收入指引由此前的63-65 亿美元大幅上调至66-68 亿美元；GAAP 经营利润指引由7.5-8.5 亿美元上调至10-11 亿美元；非GAAP 经营利润指引由14.5-15.5 亿美元上调至17-18 亿美元。GAAP 毛利率预计维持在80%-90%区间高位。

二、ASCO 数据密集读出； ESMO 会议值得期待2026 年ASCO 年会上，公司共24 篇摘要入选，包括3 项口头报告及15 项海报展示。三项核心资产数据亮眼：

    　　CDK4 抑制剂（BGB-43395）： 首次披露在HR+/HER2-转移性乳腺癌一线治疗中的抗肿瘤活性。

240 mg 剂量联合来曲唑组经确认ORR 达68.4%，未经确认ORR 达73.7%；400 mg 剂量组经确认ORR 达63.2%。血液学TRAE 发生率低（240 mg 组仅5.3%报告≥3 级中性粒细胞减少），胃肠道TRAE 随餐给药可显著减轻，展现潜在同类最佳安全性特征。

B7-H4 ADC（BG-C9074）： 在卵巢癌中展现出有潜力的疗效，且无论B7-H4 表达水平高低均观察到临床缓解。安全性特征在同类ADC 中具有潜在同类最佳优势，支持在维持治疗场景中的开发。

GPC3×4-1BB 双抗（BGB-B2033）： 在2L+肝细胞癌中单药ORR 达30%，为现有标准治疗方案（约10%）的3 倍，且安全性高度差异化，≥3 级TRAE 发生率仅8.2%，支持向更前线治疗及联合用药拓展。

2026 年ESMO 会议公司有12 篇摘要入选，包括1 项快速口头报告以及9 项海报展，其中BGB-B2033(GPC3 x 4-1BB 双抗)、BGB-58067 (PRMT5 抑制剂)、BG-C477 (CEA ADC) 数据更新值得期待。

三、管线全面进入注册性临床阶段，多项III 期年内启动实体瘤管线正从早期临床全面迈向关键性开发阶段：

    　　CDK4 抑制剂（BGB-43395）：一线HR+/HER2-乳腺癌III 期KANDELA-302 试验已于Q2 完成首个研究中心启动，头对头对比CDK4/6 抑制剂联合来曲唑。

B7-H4 ADC（BG-C9074）：首个一线维持卵巢癌III 期试验正积极推进，预计年底前启动。

GPC3×4-1BB 双抗（BGB-B2033）：中国注册性HCC 队列已完成入组（仅用3 个月）；全球2L+HCC 随机对照试验计划中，监管沟通进行中。

PRMT5 抑制剂（BGB-58067）：已获FDA 胰腺癌孤儿药资格认定，联合替雷利珠单抗和化疗一线NSCLC 临床试验已启动，预计2026 年下半年公布数据。

    　　CEA ADC（BG-C477）：NSCLC III 期计划中。

    　　血液肿瘤方面：

索托克拉（BCL2 抑制剂）已于5 月获FDA 批准用于R/R MCL；BTK CDAC（BGB-16673）后线CLL 适应症有望2026 年下半年递交加速批准申请；

    　　MANGROVE III 期（百悦泽+利妥昔单抗一线MCL）已达到主要终点，将提交新适应症上市申请。

    　　盈利预测及估值

我们预计2026-2028 年公司收入分别为67、78、91 亿美元，对应增速为25.4%、16.8%、16.5%，预计归母净利润持续提升，2026-2028 年预计为7.0、10.9、14.8 亿美元。考虑到：血液肿瘤领域，百悦泽持续放量+索托克拉新适应症获批+BTK CDAC 有望递交上市申请，形成多重驱动；实体瘤领域，CDK4 抑制剂、B7-H4ADC、GPC3 双抗等核心资产密集进入III 期注册临床，中长期成长路径清晰。我们认为公司业绩基本面持续强化，创新管线即将进入兑现期，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

    　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。

    　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。