中国通号(688009)：轨交“大脑”制造厂有望迎更新机遇

首次覆盖中国通号并给予“买入”评级，基于A/H 股18/9 倍PE，给予公司A/H 目标股价7.56 元/4.12 港币。公司是全球领先的轨交控制系统解决方案提供商，国内铁路/城轨通信信号系统市占率稳居首位。在轨交新增需求持稳情况下，通信信号系统更新改造有望为公司带来业绩增厚，海外业务与低空经济有望开辟公司远期增长曲线。

铁路行业新增需求持稳下更新改造贡献增量，通信信号系统龙头持续受益受益于固定资产投资/新建里程数/客运量稳中有升，我们预计铁路投资与建设有望至2028 年维持高景气，公司铁路通信信号系统市占率超60%，充分受益于行业高景气度。更新改造方面，高铁通信信号系统此前尚未开始大规模更新，但预计已有约超1.1 万公里线路亟待更新，有望在25 年逐步开始，25-27 年中国通号高铁控制系统更新收入有望达19.25/38.50/57.75 亿元。

城轨新建平稳后进入更新周期，公司行业龙头地位稳固城轨建设进入平稳发展期，我们预计24-25 年新投运线路与2023 年持平，24 年全国城轨通信信号系统中标金额持稳，后续化债加码有望加快城轨建设节奏。更新方面，我们预计25-28 年城轨通信信号系统更新市场CAGR有望达17.1%。通号在城轨控制系统行业龙头地位稳固，有望持续受益。

公司核心技术全球领先，出海/低空经济带来发展新机遇公司拥有多项行业领先技术和完备创新体系，领先的核心技术稳固龙头地位。公司海外订单持续高增，2020-2023 年海外新签订单金额CAGR 为36%。低空通信技术为低空经济的重要一环，公司央国企背景具备资源优势，有望基于轨道控制系统大力向低空管控拓展，已与多地政府展开合作。

    我们与市场观点不同之处

市场担心铁路通信信号系统新增需求或受新增铁路通车里程下滑影响，我们统计目前已披露计划项目的高铁通车里程，认为到2028 年高铁端通信信号系统新增需求仍有保障。且我们认为在2024 年车辆端后市场快速推进后，2025 年通信信号系统更新有望逐步开始并较快进入正常更新节奏。

    盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.35/0.42/0.44 元，可比公司25 年iFind一致预期PE 均值为14.90 倍。考虑到公司有望受益于高铁通信信号系统更新改造，25-26 年相较于可比公司业绩弹性较大，我们给予公司25 年A 股18 倍PE；H 股参考近一年对A 股估值折价约50%，我们给予公司25 年H股9 倍PE，A/H 对应目标价7.56 元/4.12 港币。

    风险提示：铁路基建投资不及预期；更新节奏不及预期；海外市场发展受阻。