金徽酒(603919)：收入保持增长 销售费用减少

投资要点：

收入保持较高增长。2024 年第三季度，公司实现营收5.74 亿元，同比增长15.77%，增幅较上年同期的47.84%收窄32.07 个百分点，但仍保持了双位数的较高增长。2024 年前三季度，公司实现营收23.28 亿元，同比增长15.31%，增幅同比收窄14 个百分点。整体来看，尽管公司的收入增长同比放缓，但在白酒中仍保持了相对的高增长。

产品结构下沉，但存货周转效率提升，促进毛利率整体上升。2024年前三季度，公司录得毛利率64.14%，同比升高0.65 个百分点。

从前两个季度的情况来看，公司的产品结构呈下沉状：高档酒收入同比下降68.41%，占比下降47.18 个百分点至17.83%；中、低档酒收入同比高增76.44%和6268.11%，占比分别升高17.62 和29.2个百分点至50.74%和29.74%。但是，公司的存货周转效率显著提升：前三季度，存货周转天数从上年同期的562.5 天降至512.24天，存货周转显著加快。周转效率提升下，产品盈利得以保持：前三季度，公司录得毛利率64.14%，较上年同期升高0.65 个百分点。

销售投入减少，股东盈利改善。随着白酒消费环境恶化，公司相应减少了销售费用支出，作为结果，公司的股东回报率大幅改善。前三季度，公司的销售费用率同比下降0.93 个百分点，同期股东回报率上升1.94 个百分点至10.32%。此外，公司的研发费用率同期也下降了0.25 个百分点。

投资建议：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为0.8 元、0.96 元和1.12 元，参照12 月16 日收盘价20.68 元，对应的市盈率分别为25.99、21.64、18.51 倍，调降公司评级为“谨慎增持”。

    风险提示：高档白酒消费与宏观经济关联度较大，未来高档白酒消费市场的萎缩将会对公司的收入和利润产生深远的负面影响。