贵州茅台(600519)：全年顺利收官 转型应对挑战

　　事件：12 月23 日与25 日，公司分别召开酱香酒与茅台酒经销商联谊会，会上对公司未来市场工作安排做出详细规划。

茅台酒：2024 年顺利收官，产品调量顺应转型。会上公司宣布，在高基数、大体量下，茅台酒预计将顺利完成2024 年初既定目标，营收、利润保持两位数增长，持续稳住了茅台“基本盘”，夯实“压舱石”。2025 年主要产品投放量调整：普飞国内投放略有增长，1 升装飞天适度调增，珍品茅台调减。

新品方面：针对餐饮渠道开发750ml 飞天，针对国际市场开发700ml 飞天，拟发布蛇年生肖酒、笙乐飞天（散花续作），同时将开发更多文创产品。我们认为，茅台酒计划投放量调整后，普飞稳固基本盘，非标增长点更加多元，积极顺应公司转型方向，通过拓展客群、场景驱动增长。

酱香酒：定位“一体两翼”，第二曲线显信心。会上公司表示酱香酒已顺利完成了今年各项年度指标任务。2025 年酱香系列酒发展目标为不低于白酒上市公司前五名平均增速。在当前次高端价格带普遍调整的环境下，公司系列酒目标仍颇具雄心和定力。公司酱香酒策略以1935 为主体，王子酒、汉酱为两翼：1）1935 将以500~800 元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，进一步丰富产品结构，开展封坛业务等。2）王子酒将聚焦200~500元大众市场，用2 年左右打造成茅台酱香酒的第二支百亿元大单品。

三大转型方向，积极拥抱消费者。公司持续强调三个转型（客群、场景、服务），核心目的在于增强消费者触达与转化。1）客群转型：聚焦“新商务”人群，包括升级的传统产业、新兴科技产业、未来产业；2）场景转型：打造符合新商务人群的场景，开拓酒餐茶搭配的新品饮场景；3）服务转型：满足多样化、个性化需求，“卖酒”转为“卖生活方式”。当前茅台已形成自营/社会经销两大体系，包含4（自营公司、i 茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）共10 个渠道。自营体系定位统筹平衡协调，经销体系定位触达与转化。

投资建议：当前行业核心挑战在于供需不适配，但公司作为龙头两个基本没有改变（基本属性、基本需求），积极发起三大转型有望引领行业做出需求端的实质性变革。2024 年营收增长15%目标或如期兑现，2025 年业绩稳健增长存在明确抓手，凸显高质量穿越周期能力。同时积极开展市值管理（提高常态分红、开展注销式回购），有望伴随宏观宽松政策落地迎来估值修复，配置价值凸显。考虑需求环境偏弱且存在不确定性，我们适当下调2025~2026 年盈利预期，预计公司2024-2026 年实现营业收入1703/1882/2073 亿元，归母净利润864/956/1056 亿元。对应PE 分别为22/20/18 倍，维持“买入”评级。