海澜之家(600398)：拐点将至 京东奥莱成长可期

海澜之家作为国内男装龙头品牌，主业通过电商品类多元化、品牌出海等战略，有望保持稳健增长。同时，公司积极布局第二增长曲线，我们认为京东奥莱或将成为公司未来最重要的看点。此外，考虑到过去3 年公司分红率保持在90%左右，按2024 年盈利预测，我们测算股息率约为7%。

发力京东奥莱和FCC，向高质价比、折扣零售深化布局，空间广阔1H24 公司对斯搏兹持股比例由40%提升至51%，3Q24 公司实现营收同比-11%至38.9 亿元，按品类划分的其他品牌同比+110%，主要来自斯搏兹并表贡献。斯搏兹核心业务为FCC(阿迪达斯零售渠道业务)以及京东奥莱，有望赋能线下零售渠道贡献增长动能。3Q24 公司于线上开设了“京东奥莱官方旗舰店”，线下首家门店在无锡海澜飞马水城开业，汇集超50 个国际一线品牌，又陆续开出了山东滕州店、河南安阳店等，有望把握春节消费红利。未来，一方面京东奥莱门店将持续深入3-5 线城市，另一方面有望打通线上线下，提升销售规模和运营效率。我们认为，京东奥莱符合质价比消费及城市奥莱蓬勃发展的趋势，参考国内线上折扣平台唯品会其收入规模超千亿元，海外线下折扣店龙头TJX 其美国市场收入超400 亿美元，成长空间广阔。

    　　电商业务增长亮眼，聚焦海外市场再次启航

2024 年前三季度公司实现营收152.59 亿元（yoy-2.0%），营收整体维持稳健。分渠道看，线上渠道实现主营业务营收31.98 亿元(yoy+44.6%)，公司持续发力电商业务，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。在海外市场，公司以东南亚为起点，不断拓展版图，我们预计24 年底有望达到80 家门店。一方面可享受东南亚市场的人口和消费升级红利，另一方面其更高单价及更低成本，有望带来更大的利润空间，2023 年公司海外毛利率为68.9%，高于国内的45.6%。我们预计公司国内业务线下保持稳健，电商为主要营收驱动，同时加速海外布局打开业绩增长空间。

    　　盈利预测

考虑到公司主业受终端消费及客流的影响，短期业绩承压，我们预计2024/25/26 年营收同比-2.7%/+16.2%/+10.4%至209.4/243.3/268.5 亿元，归母净利润同比-23.6%/+23.3%/+11.7%至22.6/27.8/31.1 亿元。参考可比公司wind 25E 一致预期16.2x PE（男装可比公司中国利郎、雅戈尔、九牧王，斯搏兹可比公司TJX），考虑到斯搏兹进入快速发展期，且增长潜力大，我们给予公司25 年17.5xPE，对应目标价为10.15 元，维持“买入”评级。