华友钴业(603799)：资源为翼 锂电一体化启航首次覆盖

　　本报告导读：

    　　下游需求增长以及内部结构变化提振三元需求，公司资源一体化布局保障盈利空间，前期布局项目投产在产业变局中占据先机。

    　　投资要点：

首次覆盖，给 予公司“增持”评级。公司受益下游新能源汽车需求持续增长以及三元材料占比提升，伴随产能投放及一体化布局的完善，主营产品或迎来量利齐增，同时原料自给率提升有望促进降本提效，我们预计2024-2026 年EPS 分别为2.27、2.53、2.72 元，BPS分别为21.83、23.60、25.50 元，参考可比公司平均PB 估值为1.53X，考虑到华友钴业的项目扩张和资源一体化或带来降本效益，公司相较其他可比公司有更大的业绩弹性，给予公司2025 年1.7X PB 估值，对应目标价为40.12 元，给予“增持”评级。

新能源汽车销量高增拉动锂电需求，性价比优势下三元材料增长斜率有望高于下游。我们预计2024/2025 年全球新能源汽车销量将同比增长18%/21%，“里程焦虑”下催动单车带电量提升，锂电出货有望持续高增。从出货结构看，随着镍、钴金属价格回落，以及主流厂商对电池能量密度的追求，高镍三元电池有望凭借性价比优势逐步恢复其出货份额；2024 年前3 季度20 万元以上车型销量占比进一步提升3pct 至33%，高端车型带动三元正极装机占比持续修复。

产业链一体化布局保障成本优势，高镍产品占比提升拉动均价，公司盈利有望持续提升。公司以正极材料为终端产品，向上布局镍、锂、钴矿产及冶炼产能，同时入局碳酸锂、三元前驱体，在印尼、非洲等地通过参控股及合作确保低成本资源供应，三代HPAL 工艺增强冶炼端成本优势。从产品结构来看，公司以高镍化为战略方向，2023 年公司高镍三元正极材料出货量占比提升至83%，带动公司三元正极平均售价快速接近同业水平，公司盈利能力在售价端与成本端双重作用下有望进一步加强。

产能投放在即，助力行业出清时期扩张市场份额。2024 年起公司前期项目布局逐步进入收获期，产能持续快速扩张，自给率不断提升；下游方面，目前三元正极行业CR3 仅为41%，在行业整合期中公司将凭借产能投放、资源优势、技术优势向行业龙头迈进，前瞻性的锂电回收布局也可能在远期为公司带来可靠收益。