众生药业(002317)：创新药进入兑现阶段 传统业务稳健发展

　　核心逻辑：公司进入创新药布局兑现阶段，看好流感药昂拉地韦获批上市后的销售放量，看好GLP-1R/GIPR 双靶点减重/降糖药海外授权潜力。

减重/降糖药：GLP-1R/GIPR 双靶点双周制剂存在差异化优势，具备海外授权潜力。目前公司GLP-1R/GIPR 双靶点双周制剂RAY1225 已在2 期阶段，有望于2025 年进入3 期临床阶段；其具备两周给药一次的差异化优势，有望提升患者依存性；从临床数据来看，其在延长用药间隔的同时保证了减重和降糖的效果；基于其差异化优势以及优异的临床数据，我们认为RAY1225 海外授权潜力较大。

流感药：昂拉地韦即将获批上市，差异化作用机制有望驱动销售放量。目前公司流感药昂拉地韦已在NDA 阶段，即将获批上市；其为国内唯一在研PB2 蛋白抑制剂，相对其他机制药物具备差异化优势，有望对其他机制耐药毒株保持有效性；从临床数据来看，3 期临床表明昂拉地韦相对当前主流抗流感药物奥司他韦在流感症状缓解时间、发热缓解时间等方面均具备一定优势；从市场规模看，2023 年国内主流流感药奥司他韦和玛巴洛沙韦合计销售额达85 亿元，公司昂拉地韦上市销售后有望凭借差异化机制占据一定市场份额。

新冠药：3CL 蛋白酶抑制剂单药治疗，利于存在基础疾病患者用药。目前公司新冠药来瑞特韦已获批上市；与其他3CL 蛋白酶抑制剂相比，来瑞特韦片不需要联合肝药酶抑制剂（CYP 酶抑制剂）利托那韦，具备利于存在基础疾病患者用药的差异化优势，未来有望凭此优势长期放量。

传统业务：中成药集采影响即将消化，仿制药有望保持稳健增长。中成药业务方面，核心产品复方血栓通集采影响即将消化，脑栓通胶囊、众生丸、清热祛湿颗粒等产品持续放量，未来中成药业务板块有望维持稳态增长；化药仿制药业务方面，公司仿制药产品品种繁多，产品收入分散，预计未来受仿制药集采影响较小，此外多个新品种有望成为新增量。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为26.6 亿元、30.7 亿元、36.3 亿元，对应归母净利润为2.01 亿元、3.07亿元、4.74 亿元。选取与公司发展模式类似的仿制药转型创新药的代表标的恒瑞医药、信立泰、翰宇药业、海思科作为可比公司，测算得到可比公司2025 年平均PE 约为48 倍，考虑到公司创新药转型步入正轨以及减重/降糖药的海外授权潜力，给予公司2025 年PE 48 倍估值水平，测算得公司对应估值147.4 亿元；对应12 个月目标价为17.30 元/股，维持买入-A 级投资评级。

风险提示：创新药获批进度不及预期的风险，创新药开发进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，仿制药集采的风险，测算及假设不及预期风险。