甘李药业(603087)：国内业务进入稳健增长期 出海打造第二成长曲线

　　中国三代胰岛素龙头，产品布局完善

甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。

国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升2024 年5 月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6 款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。

海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期（1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。

公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20 个海外国家获批，在18 个国家形成正式商业销售。

（2）在美国市场中，2023 年北美胰岛素终端规模约284 亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。

在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。

在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024 年末，仅有2 款甘精胰岛素生物类似药和1 款跟随药物胰岛素在FDA 获批，赖脯胰岛素仅有1 款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA 受理，与Sandoz 合作未来有望快速放量。

持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA 市场

公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1 受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的II b 期临床研究结果显示，经过24 周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c 和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰?）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1 类创新药在降糖II 期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为32.25/46.21/54.40 亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67 亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS 分别为1.04/1.86/2.44 元，对应当前股价PE 分别为42/24/18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。