华新水泥(600801)：海外产能密集布局 盈利有望迈上新台阶

截至24Q3 末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12 个国家布局，海外水泥熟料产能为1544 万吨/年，水泥粉磨能力为2254 万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205 万吨，海外净利润同比+32%达8.47 亿元，总计净利润11 亿元，预计全年净利润18 亿元。25 年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10 个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26 年归母净利润为18.3/28.8/31.5 亿元（前值：18.3/20.9/24.4 亿元），维持“买入”评级。

海外业务持续扩张，盈利能力更优

华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24 年年中海外业务已覆盖 16 个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486 万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93 万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22 年的14%提升至24H1 的22%，24H1 公司海外收入实现37 亿元，同比+55.5%（vs 国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23 年公司海外EBITDA约19.34 亿元，同比+38%，占比达24%，24H1 海外EBITDA 约9.12 亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA 利润率相较于国内始终高出10 个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA 利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。

    　　密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶

23 年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1 启动马拉维2000T/D 水泥熟料生产线项目，24 年底公司海外新点火&收购步伐再加快。

1）24 年11 月29 日莫桑比克3000T/D 熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2 亿元利润。2）24 年12 月1 日公告斥资8.38 亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9 亿元人民币。3）24 年12 月16 日公告斥资1.866 亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500 万美元（折合人民币约1亿元）。

    　　海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱

公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20 年/30 年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23 年GDP 增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP 整体 2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。

风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。