奥瑞金(002701)：三十而励引领整合 以外补内志在长远

奥瑞金：三片罐稳健，二片罐β+α共振，行业领跑者受益公司拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐并购中粮包装后有望实现β+α共振。三片罐绑定核心大客户中国红牛，良好、稳定的盈利水平有望持续，功能饮料增长稳健（2019-2023 年中国市场红牛品牌零售额CAGR 约6%），中国红牛预计维持稳健增长，保障奥瑞金利润基本盘，但二片罐盈利水平显著低于三片罐，导致净利润波动。2025 年初奥瑞金实现对同业龙头中粮包装的并购，目前持股98.59%，后续将做私有化处理，一则将增加并表利润并带来整合后的规模效应，增强α；二则β层面，二片罐有望迎来困境反转，CR2 从43%提升至62%，产业链定价能力增强，对标海外约10%净利率，国内二片罐行业净利率有望逐步恢复到大个位数（2024 年仅1%-2%，目前0 甚至为负），同时利好奥瑞金释放利润弹性，奥瑞金+中粮包装合计二片罐275 亿罐，产能市占率近40%，假设产能利用率90%（2021-2023 年奥瑞金二片罐产能利用率均值），单罐净利润提升1 分钱，对应净利率提升约2.5pcts，增厚净利润2.5 亿元。

并购落地，国内二片罐有望困境反转：从背景、契机、影响三个维度分析背景：罐化率提升带动需求增长，供给过剩、协同较弱，盈利承压。需求来源自然增长+罐化率提升，目前中国罐化率较海外还有很大提升空间，以2023 年为例，假设啤酒产量不变，罐化率提升1%，二片罐需求增加8 亿罐，叠加其他饮料增量，二片罐需求每年预计小幅增长，但过去几年龙头协同性弱、产能持续扩张，2021-2024 年预计行业新增产能70+亿罐（CAGR为3.7%），2023 年集中投放，小幅需求增量无法消化大量新增供给，国内二片罐产能利用率和单价持续下降，参考奥瑞金2023-2024 年毛利率预计5%，约为历史盈利高点的一半或更少。

契机：头部企业间同业并购，龙头提升利润重视度。2023 年12 月，宝钢包装和奥瑞金均通过相应代表主体向中粮包装发出邀约收购，最终奥瑞金收购成功并将对中粮包装做私有化处理。

    　　此外，近几年央国企考核更注重利润提升和高质量发展，有望提升相应龙头对利润的重视度。

影响：国内二片罐盈利有望修复，利润弹性可期。复盘国内二片罐，供需边际决定盈利，展望未来，奥瑞金和中粮整合中产能搬迁/清退有望缓解供给过剩，且预计国内近两年鲜有二片罐新增供给；需求端，2024 年下游需求较弱，2025 年在消费提振预期下有望改善。参考国内供需恶化前、海外龙头及国内企业海外二片罐利润率，均处于15%-20%，国内二片罐盈利修复后弹性可观，假设各企业国内产能打满，二片罐价净提1 分钱，则净利率提升2.5%，宝钢/奥瑞金（含中粮）/昇兴净利润增厚1.6/2.8/1.0 亿元，较2025 年净利润（预测）弹性为70%/23%/18%。

    　　出海破局，多元发展，打造新增长点

探索新市场：以外补内，志在长远。柬埔寨二片罐需求增量可观，利润率明显高于国内；越南、泰国、马来西亚等地啤酒罐化率高于中国，二片罐需求有挖潜空间，奥瑞金可借鉴其他国内二片罐企业如宝钢、昇兴等出海经验，公司自身亦做了充分准备，期待出海破局，带来新增量。

    　　创造新需求：创新为基，多元发展。2021 年起推出自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，与创新罐型协同发展；此外持续推进新能源电池结构件项目。

风险提示

    　　1、整合不及预期；2、需求不及预期；3、大客户诉讼结果不及预期；4、原材料价格大幅波动；5、盈利预测不及预期。