中芯国际(688981)：毛利率持续改善 需求向好带动收入高增

　　本报告导读：

    　　公司24Q4 核心指标毛利率、产能利用率向好，25Q1 收入预计保持强劲增长，下游需求受益 AI、汽车电子国产化、消费电子政策，有望持续增长。

    　　投资要点：

维持增持评级 ，上调目标价至 140元。公司四季度产品结构优化、毛利率持续提升，公司积极扩产，持续进行资本投入。参考2024 年四季度业绩快报，考虑折旧影响，我们略微下调2024/2025/2026 年EPS 至0.46/0.71/0.91 元（前值为0.56/0.72/0.92 元）。公司具有先进制程产线稀缺性，受益于产线持续扩张、自主可控催化。由于晶圆代工是重资产行业，资本开支具有前置性，会逐步体现在产能和营收增长上，我们选取PB 作为估值方法。参考中国大陆公司可比行业估值2.5 倍PB 及全球代工龙头台积电PB 为8.2 倍，给予公司2025 年7.4 倍PB，上调目标价140 元（前值为136.8 元）。

24Q4 收入符合预期，毛利率超预期，25Q1 收入指引超预期。24Q4公司收入159 亿元，同比+31%，符合预期。毛利率22.6%，高出公司指引上限（18~20%），超市场预期。利润总额27 亿元，同比+64%，由销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致。归母净利润为9.92 亿元，同比-13.5%，少数股东权益有大幅增长。25Q1公司指引收入环比增长6-8%，淡季不淡，好于市场预期，毛利率预计在19-21%。2025 全年公司指引销售收入增幅高于可比公司平均值。

持续推进12 英寸产线建设，下游需求向好。2024 年公司资本开支为73.3 亿美元，年底折合8 英寸标准逻辑月产能为94.8 万片，出货总量超过800 万片，年平均产能利用率为85.6%（Q4 季度为85.5%）。

四季度12 英寸晶圆出货占比提升至80.6%，由于收入结构改善，四季度晶圆单价有所提升，24Q1/Q2/Q3/Q4 等效8 寸晶圆ASP 为907、836、966、1025 美金。公司指引2025 年资本开支与上年大致持平，超出市场预期，有望带动设备需求。2025 年，预计公司的AI 需求将继续保持高速增长，而非AI 的需求也预计持平或温和增长，其中，汽车产业国产化有望加速，消费电子受益于国补政策，客户拉货意愿较高。

    　　催化剂：需求逐步回暖；半导体自主可控催化