太阳纸业(002078)：业绩符合预期 浆纸同涨、盈利逐季改善

事件：公司发布2024 年业绩快报。全年公司实现收入 407.39 亿元（同比+3.0%），归母净利润31.26 亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润32.63 亿元（同比+7.8%）；单Q4 公司实现收入97.64 亿元（同比-5.6%），归母净利润6.67 亿元（同比-29.7%），扣非归母净利润6.73 亿元（同比-28.6%）。Q4 浆纸价格周期触底，大量企业进入盈亏平衡线以下，太阳逆势保持稳健盈利，底层利润温和扩张逻辑持续兑现。

纸价表现分化，废纸系表现优异。尽管11 月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4 双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%；成本方面，低价浆受全球航运效率拖累，延迟入库，我们预计成本环比平稳，浆纸系吨盈利小幅承压；24Q4 箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系Q4 产销售旺盛，预计吨盈利表现平稳。

提价落地、成本改善，浆纸盈利复苏可期。25Q1 阔叶浆外盘报价已合计提涨60 美金，双胶/铜版年初至今均价相较24Q4 分别+3.5%/+2.3%，且3 月仍在涨价通道（涨价200 元/吨），原料提价支撑&晨鸣供应扰动，预计纸价提涨落地情况较好。此外，伴随低价浆入库，成本改善下浆纸系吨盈利触底回暖。箱板/瓦楞/国废年初至今均价相较24Q4 环比分别+3.0%/+6.1%/-0.7%，废纸系吨盈利有望延续改善。

南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2023 年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和714 万吨。24Q3 南宁生活用纸15 万吨已进入试产阶段（二期仍规划15 万吨）；20 万吨兖州溶解浆搬迁有望于25Q2 落地；2024H1 山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14 万吨特种纸项目二期工程开工建设（预计25H2 投产）；南宁PM11和PM12（（档包装纸纸）已动动实、、预计25Q4 投产。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措、，成长稳健。

    　　盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为31.3、36.1、41.6 亿元，对应PE 为12.5X、10.9X、9.4X。