神火股份(000933)：电解铝中枢价格有望抬升 煤炭价格下跌空间或有限

　　24 年Q3 业绩为24 年前三季度单季最高： 2024 年第三季度公司实现营业收入100.93 亿元，同比+6.02%；实现归母净利润12.54 亿元，同比-8%，为24 年前三季度单季业绩最高。

24 年上半年铝业务贡献公司74%营业收入和68%毛利润。截止2024 年6 月30日，神火股份电解铝产能为170 万吨/年，权益产能为132.4 万吨/年，其中新疆煤电产能为80 万吨/年，云南神火产能为90 万吨/年。煤炭产能共855 万吨/年，权益产能816.21 万吨/年，其中公司本部无烟煤产能为345 万吨/年，新龙公司、兴隆公司贫瘦煤产能为450 万吨/年，新密超化贫瘦煤产能为60 万吨/年。根据2024 半年报，公司铝业务贡献74%的营业收入和68%毛利润。

氧化铝价格下跌，电解铝利润走扩。截至2025 年2 月28 日国内氧化铝均价为3387 元/吨，较2024 年12 月11 日年内最高点5757 元/吨价格下滑41.2%。

参考21 年动力煤，氧化铝价格不一定与电解铝价格同步，2021 年11 月10日至2022 年3 月7 日区间内，电解铝价格从1.85 万元/吨上涨至2.39 万元/吨，上涨幅度29.3%；动力煤价格由1470 元/吨下降至1050 元/吨，下跌幅度28.6%。根据我们外发报告《氧化铝价格或现拐点，电解铝景气底部抬升——电解铝行业系列报告之二》的测算，2024-2026 年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026 年分别为过剩49 万吨、过剩24 万吨以及短缺35 万吨，电解铝价格中枢有望上移。

煤炭价格下跌空间相对有限。截至2025 年2 月27 日动力煤价格699 元/吨，为2023 年9 月以来新低值，由于供给端中国神华集团宣布计划自4 月起全面暂停进口煤采购，叠加印尼外汇管制政策，以及需求端钢铁、化工和建材等非电行业开工率逐步回升，预计煤炭价格下跌空间相对有限。

关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13 吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8 吨，按照2025 年3 月3 日国内碳价90 元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1008 元成本，神火股份水电铝比例超5 成将有望承担更低的碳税。

盈利预测、估值与评级： 2024 年氧化铝价格大幅上行，预计2025 年氧化铝价格虽有回落或仍高于2023 年，成本抬升侵蚀电解铝利润，我们下调盈利预测，预计2024/2025 年归母净利润为47.8/58.8 亿元，分别下调20.3%和7.1%，新增2026 年归母净利润预测为62.5 亿元，对应当前股价的PE 分别为9/7 /7 倍，考虑到电解铝价格中枢抬升，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。