节能风电(601016)：风电运营经验丰富 电力交易能力突出

　　投资要点：

深耕风电19 年，运维经验丰富。公司自2006 年起开发运营风电，是中国节能环保集团唯一的风电开发运营平台（截至24Q3 中节能持股48%），运维经验丰富、上下游资源深厚。截至24 年三季度，公司运营装机容量为594万千瓦，YOY+12.5%；截至24 上半年，公司在建项目104 万千瓦、筹建194万千瓦。公司24 年前三季度营收/归母净利分别为38.1/11.8 亿元，YOY-0.39%/-1.2%。24Q4 公司发电量30.5 亿度，其中陆风/海风分别为27.9/2.7 亿度，同比-1.4/+0.5 亿度，以发电量推算我们预计公司24Q4 归母净利3.5 亿元，预计24 年全年15.3 亿元，YOY+1.1%。

运营稳健，度电盈利相对稳定。我们测算公司24Q1-3 度电净利为0.126 元，同比-0.01 元/度，主因：（1）公司24Q1-3 度电收入为0.432 元/度，同比-0.007 元/度。自22 年来公司度电收入各季度基本维持在0.43 元/度以上，电价稳定性强。（2）公司24Q1-3 度电成本为0.208 元/度，同比+0.009 元/度。风电运营总成本中以折旧为主，度电成本变动主要受当期风资源影响，我们测算24Q1-3 公司陆风/海风利用小时分别为1530/1880 小时，同比-193/+228 小时，综合度电成本略升。（3）运营趋于稳健，度电费用逐年下滑，24Q1-3 公司度电费用为0.077 元/度，同比-0.010 元/度。

存量机组为主、电力交易经验丰富，公司上网电价相对稳定。2020-2023 年公司上网电价分别为455/464/502/479 元/MWh，电价相对稳定，我们认为主要由于：（1）公司目前机组以存量为主，以23 年底装机测算，公司补贴机组（2020 前投产）占比为59%，平价机组（2020 年后投产）占比41%。（2）分区域来看，公司机组占比最多的甘肃电价基本稳定在400 元/MWh 以上，24H1 公司甘肃区域上网电价465 元/MWh，显著高于同期甘肃风电交易均价为312 元/MWh，体现公司电力交易能力。我们认为，未来随新能源市场化交易比例逐年提升，行业电价或呈下滑趋势，但公司机组结构以存量风电为主，且电力交易经验优势有望平滑这一影响，预计电价趋势将较同行更平稳。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年实现归母净利15.3/17.9/18.9 亿元，对应24-26 年EPS 为0.24/0.28/0.29 元。可比公司25 年平均PE 16 倍，给予公司25 年13-15 倍PE，对应合理价值区间3.64-4.2 元，首次覆盖给予优于大市评级。