漫步者(002351)：以声音赋能 受益AI端侧革新

漫步者：秉工匠精神，以声音赋能。公司多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。2012 年漫步者全资收购日本STAXLtd.，将享誉全球的静电耳机品牌STAX 揽入麾下。同时，漫步者根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出了“Xemal 声迈”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”品牌以及“STAXSPIRIT”品牌。

财务：稳健成长。2020-2024 前三季度公司营业收入由19.34 亿元增长至21.46 亿元，归母净利润由2.76 亿元增长至3.38 亿元，同期毛利率（由33.17%增长至40.18%）/净利率（由15.05%增长至17.61%）稳步提升。

新品迭代。开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司24 年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11 款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI 相关功能的各类新产品正在开发中。

渠道建设。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE 等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook 等社交媒体运营，实现收入的快速增长。

投资建议。作为国内领先,国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI 的确定性收益者，新品迭代+AI 功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计24-26 年EPS 分别为0.53/0.68/0.79 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予25 年PE 估值区间25-30x，对应合理价值区间17.00-20.40 元，给予“优于大市”评级。