华锡有色(600301)深度研究报告：锡锑双主业 内生外延增长可期

公司是国内锡锑主要生产服务商。公司前身为南宁化工厂，2023 年通过资产重组转型锚定矿业主业，更名为“华锡有色”，成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。重组后公司主要产品产量大幅增长，盈利能力稳步提升，23 年锡精矿（含低度锡）产量6,500 金属吨、锌精矿产量3.59 万吨、铅锑精矿产量1.41 万吨，营业收入29.24 亿元、归母净利润3.14 亿元。

布局优质矿产资源，主力矿山扩产成长可期。2024H1，公司3 座矿山合计保有锡、锑、铟、锌、铅、银资源储量6495 万吨，依托丰富地质勘查经验，保障公司矿山深部资源接续。

1） 铜坑矿（100%）：老牌矿山深部接替，产能或翻倍增长。23 年保有锡金属6.4 万吨、锑金属3.2 万吨，配套车河选矿厂，生产锡精矿5329 吨、铅锑精矿5135 吨、锌精矿2.3 万吨。矿山设计产能132 万吨/年，实际产能160万吨/年，在建一期黑水沟-大树脚矿段（99 万吨/年）、二期巴力-长坡锌矿段（66 万吨/年），一期预计26 年投产，未来矿山总产能超300 万吨/年。

2） 高峰锡矿（58.75%）：国内罕见大型特富锡矿，增量降本共进。23 年保有锡金属17.4 万吨、锑金属17.7 万吨，配套巴里选矿厂，生产锡精矿4451吨、铅锑精矿1.43 万吨、锌精矿2.69 万吨，营业收入13.28 亿元，净利润6.29 亿元。矿山产能33 万吨/年，105 号矿体深部开采工程建成后产能提高至45 万吨/年，完工后有望缩短竖井运输时间4/5，大幅降低生产成本。

3） 佛子冲铅锌矿（100%）：24 年集团注入资产，铅锌产能增量大。24 年公布采矿权范围内保有铅金属19.5 万吨、锌金属24.5 万吨，伴生铜1.49 万吨，银174 吨。矿山设计采选能力为45 万吨/年，配套古益选矿厂，2024年H1 完成出矿量21.30 万吨，营业收入1.87 亿元，净利润1678 万元，当前正推进年采选80 万吨铜铅锌矿技改扩建项目，未来产能增长空间大。

集团其他资产待注入，未来成长空间可期。华锡有色重组时，集团承诺将佛子矿业、来冶公司、五吉公司注入上市公司体内，以解决同业竞争。目前公司托管五吉公司69.96%股权，该矿山主产锑精矿，24 年披露矿山可采储量（或低估）锑金属6190 吨、铅金属4538 吨、锌金属13069 吨、银金属29.5 吨，产能9 万吨/年，当前正推进采选30 万吨年扩建工程建设。此外，公司托管集团的来冶公司（100%）主要负责华锡有色冶炼委托加工，华远公司（40%）主要生产高品质锑锭、三氧化二锑、焦锑酸钠等锑系列产品，有望推动锑产业强链、延链。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.5/10.7/11.6 亿元，分别同比+108.7%、+63.3%、+8.6%。选取湖南黄金、兴业银锡为可比公司，可比公司2025 年PE 估值均值17 倍，我们给予公司2025 年16 倍市盈率，目标价27.03 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。