深南电路(002916)：Q4受ABF载板产品爬坡拖累 看好AI算力及载板业务高增

公司公告24 年报，总收入179.1 亿同比+32.4%，归母净利18.8 亿同比+34.3%，扣非归母净利17.4 亿同比+74.3%，毛利率24.8%同比+1.4pcts，净利率10.5%同比+0.2pct。公司计划每10 股派发现金红利15 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股。我们点评如下：

24 全年盈利改善源于业务结构优化。全年来看，公司紧抓 AI 技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长、汽车电动化/智能化趋势持续深化，以及通用服务器市场需求修复等机遇，业绩实现较快增速，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善。

业务结构：1）PCB 业务 104.9 亿同比+30%，占比 58.6%，毛利率 31.6%同比+5.1pcts，下游应用领域来看：a）通信业务得益于高速交换机、光模块产品需求的增长，有线侧产品占比提升，盈利优化；b）数据中心业务受益于AI 服务器需求以及通用服务器平台升级，订单取得显著增长，取得20 亿元级订单规模；c）汽车电子业务受益于电动化及智能化趋势，客户持续导入及ADAS 产品需求稳步增长，订单增速连续第三年超50%；2）载板业务31.7亿同比+37.5%，占比17.7%，毛利率18.2%同比-5.7pcts，盈利下滑主因：

广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年 BT 类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响；3）PCBA 业务28.2 亿同比+33.2%，占比15.8%，毛利率14.4%同比-0.3pct，增长主要源于数据中心及汽车电子领域订单增长。

Q4 业绩下滑受ABF 载板亏损扩大及业务结构短期调整影响。Q4 单季度营收48.6 亿同比+19.5%环比+2.7%，归母净利3.9 亿同比-20.5%环比-22.2%，扣非归母净利3.6 亿同比+39.5%环比-22.9%，毛利率22.0%同比-2.2pcts 环比-3.4pcts，净利率8.0%同比-4.0pcts 环比-2.6pcts，期间费用率13.3%同比-4.3pcts 环比+0.1pct。Q4 归母利润下滑主要系：1）广州ABF 载板产能完全转固，处于早期爬坡阶段，折旧和原材料成本及相关费用增加，亏损边际有所扩大；2）PCB 业务中的汽车和通用服务器等相对低毛利订单占比提升，BT 载板需求波动导致稼动率下滑，PCBA 业务订单增加，毛利率亦有所调整；3）政府补助同比减少约2 个亿左右。我们认为扣非归母净利表现更能反映公司实际的经营情况，且公司经营活动产生的现金流净额在 13.2 亿同比+26.9%，显示公司业务发展向好趋势。

今明年，受益国产算力需求提升及配套国产算力芯片的先进封装载板加速突破背景下，公司高端产能有望迎来放量高速增长。公司卡位国内算力核心大客户并积极突破海外客户，且广州广芯FC-BGA 高端载板产线爬坡放量有望实现减亏，泰国工厂建设加速推进并导入海外客户订单，未来公司持续在国内外市场深耕并有望受益旺盛的AI 算力需求。

维持“强烈推荐”投资评级。我们最新预测25-27 年营收为215.3/254.4/292.8亿元，归母净利润为24.9/30.7/36.3 亿元，对应EPS 为4.85/5.98/7.07 元，对应当前股价PE 为28.6/23.2/19.6 倍。我们看好公司在算力板领域的产品技术以及核心客户卡位，同时积极拓展高端先进封装载板产能，打开中长线成长空间，维持 “强烈推荐”投资评级。